房企年報揭榜“高周轉”是王道

黃玉萍

近期，2012年房企年報陸續出爐，多數房企表現良好，不負去年房地產“牛市”的盛名。然而，在實現銷售額高增長以及負債率下降的同時，房地產市場亦籠罩在行業利潤率下滑的陰霾之下。

房企利潤率下滑

3月中下旬，上市房企進入年報密集發布期。恒大、保利、融創等標桿房企紛紛召開業績發布會。從年報可以看出，2012年仍是房地產市場的“牛市”：萬科以1412.3億元創下銷售金額新高，中海以128億元的凈利潤創下房企盈利新高，恒大則創下銷售面積新高。但在規模擴大、負債率降低的同時，行業的利潤率卻持續下跌。

去年高盈利代表的中海地產，毛利率首次跌出了40%的水平，其他房企下降幅度則更大。綠城物業銷售毛利率為29.2%，低于2011年的32.6%，與2010年的29%相近。龍湖預期今明兩年入賬毛利率降至25%-30%的水平，恒大更宣布上市以來首次暫停派息。據中國指數研究院數據顯示，去年500強開發企業凈利潤均值為4.34億元，同比下降18.64%。

“基于2010、2011兩年凈利率持續下降的趨勢，雖然已提前預料到了多數企業的盈利情況不容樂觀，但至少凈利率會企穩，不會繼續走低。可從已公布年報數據的企業來看，降幅之大還是有些出乎意料。”蘭德咨詢（中國）有限公司總裁宋延慶表示，截至3月27日全部176家境內外上市房企中，已有82家發布了正式年報。82家企業中，2012年凈利潤實現增長的有52家，占63.4%。這與業績預告或快報所顯示的六成以上企業利潤預增的比例相當。雖然多數企業實現了凈利潤同比增長，但增長率普遍低于銷售額、營業收入等規模性指標的增長率，基本延續了過去兩年來“增利低于增收”，甚至“增收不增利”的趨勢。

中金公司研究報告稱，萬科去年第三季度稅金后毛利率25.0%，低于上半年水平1.5個百分點，低于2011年3.9個百分點，毛利率延續了下滑趨勢。此外，萬科三季度凈利潤率僅8.8%，過去三年中僅好于2011年三季度。

萬科集團總裁郁亮在解讀2012年市場形勢時坦言，靠土地升值營利模式已經不可持續，未來整個房地產行業利率回報有望回落到一個合理水平，并向制造業靠近。

“與房企利潤率整體持續下滑相對的是，不同企業的凈利率相差很大，這說明近年來房地產企業盈利能力有加劇分化的趨勢。”宋延慶說。

根據蘭德咨詢的統計研究，從凈利率高低來看，82家企業中，凈利率超過25%的有33家，其中中海地產凈利率為29%；20%（不含，下同）-25%之間的有6家，占7.31%；15%-20%之間的有9家，占10.97%；10%-15%之間的有14家，占17.07%；低于10%的有19家，占23.17%；而凈利率為負的則有1家，是上實城市開發。由此可見，不同企業的凈利率相差很大。

這也進一步驗證了近年來房地產企業盈利能力加劇分化的趨勢。以2012年銷售額最高的萬科和實現凈利潤最多的中海地產對比為例。中海地產去年營業收入是517.3億元，僅為萬科1031.2億元的一半。但在凈利潤方面，中海地產去年達到151.5億元，比萬科125.5億元的凈利潤高出了20%，而中海地產29%的凈利潤率則比萬科的12%高出了17個百分點。雖然中海地產為港股上市，采用的是與A股不同的會計準則，可以將投資物業評估增值計入利潤，但如果只按核心業務利潤來看，中海地產128億元的凈利潤仍然高于萬科。這固然與兩家企業的市場布局、產品定位直接相關，卻不能掩蓋盈利能力相差較大的事實。或許，這也是促使萬科在實現千億元銷售額后提出由規模速度型轉向質量效益型增長方式的主因。

融資成本不斷高企

“高負債率、高貸款利率帶來的高利息費用‘吃掉了大量利潤。”宋延慶推算房地產企業的年度財務費用與凈利潤比例關系時發現，有些企業的財務費用占比是30%，而有的企業高達70%以上，平均為50%左右。

雖然整個行業企業的資金壓力減緩了，但高負債所導致的財務成本也快速增加，“吃掉”了企業的大量利潤。多家房企年報顯示，這一現象已越來越嚴重。例如萬科，2012年末一年內到期的非流動負債和長期借款合計617億元，全年利息總支出為58億元，而凈利潤是125.5億元；龍湖地產2012年末的有息負債總額是328億元，平均債務成本為6.72%，預計今年利息支出20多億元。

一般而言，廣義上的財務成本包括資本化財務費用和財務費用。資本化財務費用是指企業自有資金的占用費，屬于項目開發成本；財務費用包括利息和融資費用（例如銀行中間業務費）。蘭德咨詢調查結果顯示，房企內部核算的資金占用費一般是7%-12%；2012年行業企業的全部貸款實際加權利息為11%左右。

通過進一步分析企業各項成本、費用占比情況，蘭德咨詢發現，近年來隨著融資難度的加大和融資渠道的多元化，這兩項費用“吃掉”項目利潤和企業利潤的比例越來越高。蘭德咨詢每年為很多企業的開發項目做成本效益分析，有的項目因拿地費用過高、銷售不暢，財務費用能“吃掉”全部項目利潤，甚至還不夠。分析TOP20企業的年度財務費用與凈利潤比例關系發現，有些企業的財務費用占比是30%，而有的企業在70%以上。

“目前可以基本確定，2012年全年行業企業的平均利潤率還會下降。”宋延慶說，大致上房地產企業現金流=期末現金+預期收入-成本費用支出-期內到期債息+新增貸款-新增土地投資等。預計2013年房地產市場銷售狀況會進一步轉好，但受“新國五條”影響，也好不到哪里去；資金壓力也將進一步趨緩，但趨緩不意味著無憂，更不意味著每家企業的資金都很寬裕。

首先是國內貸款，債息需要償還，債券、信托也要兌付。根據中金報告數據，2013年預計到期房地產信托規模2816億元，總還款額約3100億元。更為重要的是，隨著市場競爭越來越激烈，不是每家企業都能實現預期的銷售目標。另外，受去年銷售狀況較好、城鎮化政策等多重因素影響，以及行業排名、地位的壓力，很多企業都有年遞增20%、30%甚至更高的擴張沖動。經驗數據是，如果企業某年新增100億元的銷售額，就要新增200億元左右的存貨，進而要新增300億元以上的銷售資源。按照30%-40%的土地成本占比，則前一年僅新增土地儲備資金就需100億元左右。而擴張沖動恰是資金緊張的主因。

“資金是房地產企業的核心要素。企業采取什么樣的發展模式，是規模速度型還是質量效益型，發展速度設定為多少，如何構建資金池，如何提高資金效率、降低資金成本，企業一定要做出明確回答和清晰規劃。”宋延慶認為，“從經營策略來講，企業一定要在現金流和盈利之間取得平衡，不能只看一方面，不能為了追求盈利而無視企業的現金流風險。‘有盈利的增長、有回款的銷售，應是房企不變的策略。”

“高周轉”成行業逐利方向

“綜合分析業績較好企業的‘成功的秘密，‘快進快出的高周轉是關鍵。”宋延慶說，這是因為高周轉可以對沖高資金成本，降低財務費用，可以提高資金周轉率和投資杠桿率，進而可以快速做大規模、提高收益。

以首創置業為例，其通過“資本服務地產+地產聯盟產業”的戰略格局，為企業可持續發展奠定了良好基礎。2012年首創集團及其合營公司、聯營公司售樓簽約面積為173萬平方米，較2011年同期大幅增長46%，其中住宅產品簽約面積154萬平方米；實現簽約銷售金額約為人民幣133億元，較2011年同期增長20%，其中住宅部分簽約金額約為人民幣114億元。據悉，2013年首創置業將以規模突破作為公司經營決策的核心，從融資、拿地、建設、銷售、服務等各個方面全力支援，力爭實現簽約銷售金額人民幣200億元以上。同時，首創集團還將計劃建立“首創置業全球創新聯盟”。據了解，金融業務原本就是首創集團核心業務之一。通過并購、基金、債券、增發、商業貸款、證券公司、擔保公司、小額信貸公司和基金公司，首創集團在資本市場向來“長袖善舞”。而延續其資本基因，首創置業在十年前便奔赴香港上市，成為當時內地罕見的聯手國際資本巨擘GIC的地產企業。首創置業最先走到了國際資本市場，使其在治理結構、國際化的融資方式上構建更為扎實。

最新消息顯示，首創置業將發行4億美元、年利率為8.375%的高級永續證券，這是首創置業在資本市場的又一動作。2012年11月，首創置業宣布擬發行20億元人民幣三年期擔保債券，其還將與美國摩根大通合作設立基金。同時，兩只北京市小城鎮基金被迅速運用到首創龐各莊以及房山長溝鎮項目中。外界看來，首創置業一直鐘情于融資方式和途徑的創新，這使其能迅速參與到世界經濟鏈條中，這也讓業內對其有“整合資源、積極創新”的評價。

而首創置業在“地產+產業”上的探索由來已久。首創置業在發展過程中經歷過兩次重大節點。一次是從北京走向全國，另一次就是從單純的住宅向產業地產、商業地產、旅游地產、地鐵上蓋地產、教育地產、養老地產轉型。第二個節點也正是首創置業應對地產開發多樣化和個性化趨勢的治本之策。2012年9月，首創置業涉水海外地產，又使其成為中國地產企業進軍海外的先行者。其計劃在法國建立的“中法夏斗湖經濟貿易合作區”是中國第一個在歐美發達國家建立的經貿合作區，也是目前中法經貿交流活動中最具投資潛力的項目之一。其在朗園項目中與潮流文化產業的完美組合，青島項目中與空港產業園區的組合，以及麗澤項目中“以超級金融港”建立的國際頂級城市綜合體，都充分顯示了首創置業對“地產+產業”的熱情和能量。

根據中國房地產業協會提供的“2012中國房地產市場研究報告”顯示，2012年取得良好銷售業績的企業，均是實施“高周轉”和“銷售以價換量”策略的公司。大型品牌房地產企業的高周轉開發營銷案例，獲得了業界普遍認同。這些企業的突出表現為：進入前的市場調研，事先的規劃設計，合理設置產品結構，拿地后的快速開工，縮短開發建設周期，快速銷售資金回籠，擠占市場價格定位。

如今，高周轉將在相當長的一個階段成為行業逐利的主要策略。雖然當前市場有所回暖，房價上漲的動力正在持續，但依舊居高不下的庫存量讓全國布局的房企已經面臨巨大的銷售壓力，同時新政策出臺的可能性也比較大。在未來一些影響行業因素還不確定的情況下，房企還是需要通過保持開發周轉率來進一步追求利潤率。

金融分析家杜麗虹認為，2012年地產上市公司平均的周轉速度比2011年減慢了8%。從供需看，當前的房價處于剛需的上限，未來能否繼續走高主要依賴于真實收入的增長。但是經濟增速減緩制約剛需釋放，意味著后土地紅利時代地產行業必須轉型，從重資產模式轉向輕資產模式。

中國房地產業協會市場委員會副秘書長陳嘯天在接受本刊記者采訪時表示，要提高周轉率，未來產品定位與區域十分重要。他認為，2013年最熱銷的房地產產品，依然會是那些定價低廉且符合剛性需求的產品，而一些銷售定價較高、性價比不存在優勢的小戶型產品，仍然可能遇到滯銷的壓力。