投資到百歲的唯一方法

李雪明

約翰·鄧普頓爵士出生于 1912 年，比巴菲特大 18 歲。他開創了全球投資的先河，先后在日本、韓國和中國香港進行投資，并且都取得了非凡的投資業績。

很多投資者都會對股票市場的波動感到害怕，現代投資組合理論甚至用波動來衡量風險。而價值投資的鼻祖格雷厄姆卻認為，“波動是我們的朋友，而不是我們的敵人”。約翰正是這樣一位將股票價格波動視為朋友的投資先驅。他冷靜地看待投資大眾或高漲或低落的情緒，仔細地進行他稱之為“多一盎司”的事實核查工作，從而發現產生巨額回報的投資機會。

自從股票市場誕生以來，投資者極度樂觀和極度悲觀的情緒如影隨行，反復不斷地交替上演。在約翰進入股票市場前的 1929 年，極度樂觀的情緒把道瓊斯工業指數推高到了 380點，之后股市的“黑色星期二”出現了，隨之而來的是持續 10 年的宏觀經濟大蕭條。在大蕭條中，極度悲觀的情緒又將道瓊斯工業指數壓低到了42點，從最高點下跌了89%。之后雖然宏觀經濟環境一直不盡人意，但是股票市場的極端情況終究要被修正，道瓊斯工業指數又從 1932年的最低點上漲了372%，達到1937年底的197點。這一幕和我們經歷過的08年和09年的中國股市何其相似。

到了1938年，美國經濟出現了復蘇跡象，但是這次復蘇卻遭到了質疑，因為歐洲出現了戰爭。當時人們普遍認為戰爭將使美國經濟重新陷入衰退。投資者的悲觀情緒導致美國的股票被拋售一空，道瓊斯工業指數從1938年的高點下跌了49%。約翰沒有盲目相信戰爭會拖垮經濟的流行觀點，而是對美國內戰和第一次世界大戰進行了研究，他發現戰爭極大地刺激了對商品的需求。同時生產出來的商品需要通過全美各地的交通，包括鐵路進行運輸，因此鐵路運輸以及其他相關的上下游產業都將出現繁榮。約翰在此時做了一個大膽的決定：借錢買股票。

比決定借錢買股票更大膽的是約翰所購買的股票并不是那些歷史經營業績良好的公司，而是那些已經破產或者瀕臨破產的邊緣化公司。這樣做的原因還是來自于他對美國戰爭歷史的研究：美國歷史上曾經實行的戰時稅收政策。經營良好的公司因為戰時經濟的繁榮獲得的額外收益會被政府征收稅率高達 85%的所得稅； 而過去處于虧損的公司不需要繳納這樣的稅收，因為現在的利潤需要彌補以前的虧損。書中提到的一項統計表明1940年以前經常虧損的公司在1940年以后的5年里平均上漲了10倍，而1940 年以前從不虧損的公司在5年里只上漲了11%。

由于購買的公司質地較差，為了分散風險，約翰購買了104家公司的股票，最后這104 家公司中有37家破產了。雖然鄧普頓認為分散投資有其的好處，但是他也從來不排除集中投資，有時候他持有的股票就不超過10只。所以我們做投資的時候也不能教條式地理解巴菲特的集中投資理論，還要視具體情況而定。

約翰不僅在大眾最悲觀的時候買進，他還在大眾最樂觀的時候做空。在2000年互聯網的超級泡沫中，在人們在不斷批評巴菲特和老虎基金的朱利安羅伯遜已經過時的時候，約翰選中了84只高科技股票，每只股票做空220萬美元，賺取了巨額的利潤。那么他選定股票的標準是什么呢？還是來自于他對市場的研究。在美國，股票上市后有6個月的鎖定期。他發現高科技公司上市之后，公司的管理團隊等6個月的鎖定期滿后，就迫不及待地賣出手中的股票，拿錢走人（和我們中國創業板的情形又是一樣）。約翰的選股策略是尋找那些比 IPO 價格上漲了3倍的科技股，在原始股東鎖定期到期之前的2周時間里，賣空這些科技股。

賣空一直都被認為是一種高難度的投資活動，這不僅要對基本面有深入的研究，還需要對交易時點有比較準確的把握。對股票價格運動的統計表明，股票價格的波動并不服從正態分布，反而經常出現肥尾現象。也就是說很多股票的底部很清晰，當跌倒一定估值水平的時候就不再下跌；而當股票上漲的時候，長到哪兒算是到頭卻很難說。以上現象對價值投資者來說是個好事，在低點買入的股票即使不漲，也不會出現虧損，而且只要拿著，總有一天會漲起來的；但是對賣空者卻是一個嚴重的挑戰，因為不知道股票漲到何處會停止，如果在做空處繼續上漲一倍，整個本金就虧光了，更可怕的是漲了一倍之后可能還會繼續上漲。約翰是如何把握賣空點的呢？

當最后一位持股者決定賣出股票的時候，當所有賣家都消失，只剩下買家的時候就是極度悲觀點。反之，當所有買家都已經進場，只剩下賣家的時候，就是極度樂觀點。2000年3 月10日，納斯達克指數創下歷史新高，達到峰值（當然事后才知道）。當天的華爾街日報有這樣一個標題："保守的投資者們躍躍欲試，科技股并非曇花一現" 。這篇文章說明最后一批買家進場了，舞會馬上就要結束了。利弗莫爾當年也有類似的對頂部的判斷標準：當擦鞋童都在向他推薦股票的時候。

股票市場是商業活動的產物。工業化的進程加快了商業活動的頻率，也給股票市場帶來了很多泡沫化的元素：美國股市就先后經歷了鐵路、無線電通信、汽車、電視機和互聯網泡沫。最近又剛剛經歷了房地產泡沫。泡沫終究是要破滅的，而低估的終究會漲回來。這就是如萬有引力定律一般的均值回歸過程。鄧普頓爵士有一句我們都知道的名言：“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡”。其實后面還有一句“最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機”。

最后，借用鄧普頓爵士的一句名言來結束：人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實這個問題問錯了，你應該問：前景最悲觀的地方在哪里？