債市之怪現狀

李文杰

一邊擔心著地方政府債，擔心著央行的緊縮，擔心著利率的上行，一邊又大肆收購信托類非標資產，大家相信這是同一類型機構做出的配置么?？涩F實中大家看看自己或自己的身邊，恐怕恰好很多應景的吧，這不真是怪哉么。

在債券市場調整半年后，各類品種收益率水平已達近5年來的高位，反過來說既是5年一遇的配置時機，再往前追溯，甚至是10年一遇，在這個時候，市場竟然是恐慌大于希望，甚至無數后知后覺者才剛剛開始恐慌，豈非怪現狀之一哉？

6月錢荒事件時，筆者就提出，這個事件將會顛覆以往債券投資機構，特別是基金、資管類投資機構的投資行為方式，以前的無節操放杠桿、無節操買高收益債的方式一去不復返了，因為生存環境發生了巨變。以前是央行是“央媽”，對市場呵護備至，缺錢給錢，市場像是溫室中的花朵，可以不用擔心流動性而放出十幾倍的杠桿。而現在環境變了，“央媽”變“后媽”，只有嚴厲沒有呵護，所以再要放十幾倍杠桿去配置流動性極低的高收益債，就會隨時面臨崩盤，這就使得這些機構降低杠桿，配置方向向流動性較好的高等級債券成為必然趨勢?？墒鞘袌鼋诓耪J識到這個趨勢，不禁遙想感嘆當初7月市場有短暫反彈時市場的樂觀雀躍情形了。

而且相比于信托計劃，兩者間收益率水平已不相上下，公開市場債券收益率比之于同等評級的信托產品收益率差距不過在幾十個基點之間，這個差距可以說幾無差別了，更何況所有人都知道，兩者的同等評級背后意味的信用水平差距到底有多大。

上面是從收益率的價值角度看。而從風險角度看，市場的擔心焦點依然集中在地方債務平臺上，沒辦法，市場被各路專家學者，被引用的各國案例歷史所征服了，卻并不考慮中外之別。特別是與美國相比，美國經常有州政府宣布破產，各路神仙就回頭來擔心中國地方政府也會破產，也會賴賬，卻不了解中美政府的巨大差異。首先要看到在中國，地方政府破產就等于中央政府破產，損失中央政府的信用，那么在中國，想破產也沒那么容易。

其次從政府組成看，中美都是執政黨組閣成立政府，但問題是美國是通過競選兩黨輪流執政，相互間不必買賬，意味著新上臺執政黨可以對前任不買賬，這個機制使得美國政府經常有對上任計提壞賬的機會。中國政府沒有任何理由任由地方政府破產，而且有充分的動機保證其不破產，因為不論中央還是地方，不論是本屆還是上屆，背后體現著同一個執政黨的信用，不論哪個換屆出現危機，影響的都是同一個執政黨的信用。這與美國是大大不同的。

退一萬步講，銀行間、交易所上市的債券，信用風險再大，不是也要比非標資產靠譜的多么，各大機構對公開發行的債券風險極度擔心，另一邊還大肆收購非標資產，收益率還相差無幾，這是不有些“人格分裂”的特征呢？如果不是“人格分裂”，而是因為非標資產沒有市場價格，放到可供出售或者持有到期，不管長期信用風險，只顧短期的票息，那就不是“人格分裂”問題，而是人格本身的問題了吧？可能都指望著短期拿到收益，非標破產的時候自己已經遠走高飛，讓后來人承擔吧，這豈非又是怪現狀之一？

奇哉怪哉之固收市場。