中國經濟能否重拾8%以上增速

梁紅

許多分析人士將2014年及未來幾年中國經濟增速預測下調至7%或更低，下調的理由包括銀行不良貸款攀升與人口結構惡化。

我們認為，簡單地將過去兩年疲弱的經濟增速進行線性外推可能錯過重要拐點：導致過去幾年中國經濟增速下滑的兩大主要因素可能已開始反轉。

具體來看：1）過去兩年全球經濟增長大幅放緩并拖累中國出口；2）2009年信貸急劇擴張導致投資效率嚴重低下。這兩大因素可能都已度過了最差期并開始改善。如果這一判斷正確，那么中國經濟在2014和隨后幾年重拾8%以上增速的可能性正在上升。

對實際與名義增速中短期前景進行重新評估對于投資和政策制定具有重要意義，例如對企業盈利增長軌跡、中國債務變化和均衡利率與匯率等均具有重要的指導意義。

隨著中國實際GDP增速從2010年的10%以上回落到2011年的9%，并進一步下滑到2012年和今年的7.5%左右，不少分析人士紛紛下調2014年及未來中國經濟增長預測到7%以下，主要理由為銀行不良貸款攀升與人口結構惡化。盡管此類擔憂不無道理，但若僅僅關注這些不利因素，可能會錯過由于國內外經濟其他重要條件的改善而帶動的經濟增速的回升。

對比了過去35年來中國實際GDP增速與基于HP濾波法測算出的經濟潛在增速。可以看到，在1978、1992和2002年后，中國經濟增長均出人意料地出現了持久的提速，在這些時點都發生了中國政府采取了重大的市場化改革，同時全球經濟增長環境也在改善。這些經濟增速的反轉常常出乎許多投資者的預料。類似的拐點是否也會在2014年出現？我們認為這是一個重要的上行風險，值得投資者和決策者關注。在我們看來，過去幾年中導致中國經濟增速放緩的兩大關鍵因素可能已經開始反轉：

全球經濟增長大幅放緩，拖累中國出口。由于出口在中國GDP中占比達25%且出口商品的國內增加值不斷上升，出口仍是影響中國經濟增長的一個關鍵因素，特別是對工業部門而言。伴隨著過去兩年全球經濟增速徘徊在3%以下，中國出口增速也從過去十年的20%以上大幅回落至2012-2013年的8%左右。相應地，出口對中國經濟增長的貢獻已經降至2003-2007年水平的三分之一左右。

人民幣的升值會使中國的出口需求和全球增長脫鉤嗎？盡管2005年以來人民幣對美元名義匯率已升值35%，但中國的國際收支仍維持順差且外匯儲備規模繼續上升，過去兩年以來，即便在全球經濟增長乏力且對中國經濟硬著陸的擔憂導致資本外流的情況下，這種趨勢仍未改變。因此，人民幣匯率已經高估的觀點值得商榷。

隨著全球經濟復蘇，中國的貿易順差和外匯儲備似乎已再次開始增加。例如，中國外匯儲備增速在2012年降至個位數后，今年已經重回10%以上的水平。

人民幣是一個有趣而重要的話題，值得我們在另外的報告中作進一步論述。這里我們想強調的是，全球經濟增長是周期性的，因此中國出口需求也是周期性的。全球經濟復蘇可能仍是一個曲折的過程，但最壞的階段似已過去。如果這個判斷是正確的，那么中國出口需求可能也已度過了本輪周期的最差階段。

2009年信貸急劇擴張導致投資效率嚴重低下：2009年信貸激增引發的投資熱潮最終顯示其投資效率低下，表現為2011年以來企業盈利與資產負債表不斷惡化。另外，大規模政府支出也通過推升價格和其它方式擠壓私人投資與消費。

但是，企業調整的最艱難階段似乎已告結束，這些調整主要通過企業主動或被動地削減資本支出和其它費用，原材料價格的下降，以及增加投資于互聯網科技、醫療保健、環境保護和高增加值機械行業等新增長領域來實現的。在沒有政策刺激和大幅收入增長的情況下，今年3季度企業盈利強勁回升，這或許標志著企業盈利和資產負債表的調整已經出現拐點。

另外，作為開放性新興經濟體，中國必將受益于移動互聯網、自動化與原材料技術創新及節能等全球科技創新浪潮。我們在此前的報告中曾用大量篇幅闡述過移動互聯網革命正在席卷國內經濟和商業中的諸多領域（參見我們的主題研究報告《移動改變中國》，2013年12月）。中國制造業升級是另外一個重要趨勢。國內制造企業正積極推動進口替代，不斷提高專業化程度，并尋求海外擴張。我們認為，國內企業在追趕全球技術前沿方面仍然存在相當空間，對全球尖端技術的追趕未來有望進一步提升中國經濟的生產效率。在全球增長環境良好的情況下，更是如此。

在出口前景和投資效率不斷改善的推動下，消費需求有望保持強勁。值得注意的是，盡管名義收入未出現顯著變化而且政府厲行節儉減少三公消費，但國內消費總需求似乎已經開始加速。我們認為，實際消費支出加速的主要驅動力可能來自物價下降推動實際收入增長，同時收入分配有所改善，低效率的政府消費被大眾消費所超越。

隨著中國政府在國有部門與居民之間以及農村與城鎮之間重新調整收入和財富分配，國內消費增長將得到進一步推動。例如，利率市場化改革已經推動存款利率上升。存款利率每上升1個百分點會為儲戶增加利息收入近4000億元。另外，實現農村居民與城鎮居民平等的財產權（主要指土地與住房）也將在農村人口中催生出數以億計的中產消費者。在未來的經濟上升周期中，消費有望最終成為推動中國經濟增長的主要動力。

總而言之，正如我們在年度投資策略報告中所提出的，不同于目前市場主流觀點，我們認為2014年每個需求組成項都面臨潛在的上行風險。2014年政府的經濟增長目標到底是7%還是7.5%成為近期市場熱議的話題。政府可能應當考慮用經濟增長預測，而非增長目標，來引導市場和政策制定。