全球性緊縮帶來(lái)的機(jī)會(huì)

胡語(yǔ)文

正所謂“禍兮福所倚，福兮禍所伏”。市場(chǎng)的機(jī)會(huì)往往在危機(jī)中醞釀。

最近有兩件事情的出現(xiàn)，令資本市場(chǎng)措手不及。首先是本周國(guó)內(nèi)資金利率的上升超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，隨著SHIBOR及交易所各期限回購(gòu)利率的攀升，上證綜指也連續(xù)創(chuàng)出最近新低。盡管央行做了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，但市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)緊縮的預(yù)期恐怕不能立馬改變，而這樣的預(yù)期又將強(qiáng)化利率上行的勢(shì)頭，最終形成負(fù)強(qiáng)化效應(yīng)，從而強(qiáng)化股票市場(chǎng)的看空情緒和短期下跌走勢(shì)。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)宣布未來(lái)一年逐步縮減購(gòu)買債券的規(guī)模，也令市場(chǎng)對(duì)QE退出形成了較為一致的預(yù)期。隨即出現(xiàn)美元走高、黃金大跌、及新興市場(chǎng)動(dòng)蕩。

前面幾期的報(bào)告，我們?cè)?jīng)研究過(guò)QE退出對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響和歷史經(jīng)驗(yàn)，而這一次是否會(huì)有所不同呢？

美元作為全球結(jié)算貨幣與儲(chǔ)備貨幣，其升值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家影響較大。研究表明，新興市場(chǎng)國(guó)家一旦出現(xiàn)對(duì)外資依賴程度較高、信貸杠桿較高、本幣匯率高估及資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫等特征，則美元的升值周期的開(kāi)啟往往伴隨著新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)泡沫的破滅。因此，我們?cè)?jīng)建議，投資者需要提防2013年以來(lái)的美元升值和2014年QE退出對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的影響。當(dāng)然，在未來(lái)十年中國(guó)國(guó)力不斷增強(qiáng)的情況下，人民幣的逐步升值亦可以對(duì)沖美元升值帶來(lái)的資本外流的負(fù)面影響，中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)難以重現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)去面臨的危機(jī)。

我們認(rèn)為，短期的市場(chǎng)波動(dòng)并不會(huì)改變我們對(duì)中國(guó)股市中長(zhǎng)期看好的判斷。在中國(guó)全面深化改革的推動(dòng)下，制度性改革紅利的不斷釋放將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)，10年后，即到2023年，世界將出現(xiàn)兩極格局，中國(guó)和美國(guó)將同時(shí)成為超級(jí)大國(guó)。屆時(shí)，美國(guó)的GDP將為19萬(wàn)億美元，中國(guó)的GDP按目前匯率計(jì)算將為17萬(wàn)億美元，按當(dāng)年匯率計(jì)算將超過(guò)美國(guó)。

如果將境內(nèi)上市公司總市值與2013年GDP的55.78萬(wàn)億（以2012年51.89萬(wàn)億按照7.5%增速計(jì)算）對(duì)比，目前證券化率僅40%。若未來(lái)10年以7%的平均增速計(jì)算，2023年的GDP規(guī)模應(yīng)達(dá)到并超過(guò)100萬(wàn)億，如果10年之后，中國(guó)證券化率能夠達(dá)到美國(guó)目前的137%的水平，則中國(guó)境內(nèi)上市公司整體規(guī)模將可能達(dá)到150萬(wàn)億人民幣，即使多層次市場(chǎng)已經(jīng)逐步建立，屆時(shí)藍(lán)籌股仍將占據(jù)市場(chǎng)主體地位。

隨著市場(chǎng)進(jìn)一步的下跌，藍(lán)籌股的價(jià)值投資機(jī)會(huì)將會(huì)凸顯。無(wú)論是市盈率、股息率還是市凈率，A股藍(lán)籌股都是全球最有吸引力的硬資產(chǎn)。我們的推論是，目前A股市場(chǎng)整體估值低，在經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇過(guò)程中，企業(yè)盈利增速亦會(huì)加快上行，按照經(jīng)濟(jì)增速7%的預(yù)測(cè)來(lái)估算，上市公司平均利潤(rùn)規(guī)模在未來(lái)10年翻一番是非常有可能的。同時(shí)，在牛市樂(lè)觀情緒推升下，估值上升到30倍市盈率亦有可能。這些藍(lán)籌股從目前的6-7倍回升到30倍（市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)期），光估值上的增長(zhǎng)就可能有4-5倍，估值與盈利相乘（5×2）所帶來(lái)股價(jià)10倍收益并不是不可能。因此，我們認(rèn)為投資在一些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定的藍(lán)籌股企業(yè)身上，甚至可以獲得10年10倍的收益。

而本輪貨幣緊縮的開(kāi)啟將會(huì)為價(jià)值投資者，尤其是現(xiàn)金持有者提供非常難得的撿便宜貨的機(jī)會(huì)。如果你有足夠的耐心和長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，你就不應(yīng)該放棄目前的A股機(jī)會(huì)。