肯尼斯·費雪：低市收率選股策略

梁玉梅

大量研究表明，投資于不被市場所關(guān)注的股票以期獲得高于平均水平的長期回報率是可行的。市場容易對各種好壞消息反應(yīng)過度，在公司發(fā)展強勁的時候估價過高，而大幅壓低那些處于困難期的公司股價，使之偏低的估值具有一定吸引力。

在選擇被低估的股票時，有些投資者選擇使用市凈率及市盈率指標(biāo)，而肯尼斯·費雪（Kenneth L. Fisher）則認(rèn)為市收率（當(dāng)前市值/近12個月來的銷售收入）更為合適。

肯尼斯·費雪是費雪投資公司的創(chuàng)辦人和總裁，且長期為《福布斯》雜志撰寫投資策略專欄。費雪投資公司主要為退休基金、大學(xué)校產(chǎn)及私人基金會等機構(gòu)管理投資組合，曾被尼爾森世界最佳基金經(jīng)理評定為全球表現(xiàn)最佳20名機構(gòu)投資者之一。

肯尼斯·費雪提出以市收率為核心指標(biāo)的選股法，他認(rèn)為，低市收率的公司里存在被錯殺的黃金。首先，從相對和絕對兩個角度挑選低市收率公司；其次，通過收入增長率和凈利潤率選擇其中質(zhì)地良好的；最后，用資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流指標(biāo)作為安全帶排除問題公司。

低市收率曾經(jīng)是美國一些投資家選股的出發(fā)點。它隱含的意思是：如果一家企業(yè)每年銷售收入1億元，投資家愿意對此出價1億元，假設(shè)利潤率能達(dá)到5%，則隱含的市盈率是20倍。有的投資家之所以愿意以這個價格去買，是因為他們認(rèn)為如果自己入手進(jìn)行管理改善，則利潤率能提升一個以上百分點，股價就會顯得便宜。如果利潤率達(dá)到10%，則原先的出價對應(yīng)的市盈率就將是10倍，所以買賣就是劃算的。

兩角度挑選低市收率公司

市場容易對各種好壞消息反應(yīng)過度，在公司發(fā)展強勁的時候估價過高，而大幅壓低那些處于困難期的公司股價，使之偏低的估值具有一定吸引力。肯尼斯·費雪在他的1984年出版的《超級股票》一書中提出用市收率來選擇價值被低估的股票。

之所以運用市收率指標(biāo)是因為：基于盈利能力選股的方法中，盈利易受企業(yè)會計處理的影響。而市收率更值得信賴，一些短期的因素如新產(chǎn)品的開發(fā)成本或正常的周期低谷對盈利的影響甚于銷售收入，特別是可能導(dǎo)致盈利為負(fù)，此時市收率作為價值評估工具是有意義的。

銷售收入在同行業(yè)的不同公司間也更具可比性?；谟芰x股的方法中，盈利易受企業(yè)會計處理的影響。基于資產(chǎn)的模型如低市凈率篩選方法易受公司因素如特定的折舊規(guī)則、資產(chǎn)年限，甚至存貨計算方法的影響，市場如不能正確調(diào)節(jié)這些特定的因素，將產(chǎn)生錯誤的定價。一些短期的因素如新產(chǎn)品的開發(fā)成本或正常的周期低谷對盈利的影響甚于銷售收入，特別是可能導(dǎo)致盈利為負(fù)，此時市收率作為價值評估工具是有意義的。

而不同行業(yè)屬性使得市收率差異也很大，除了要求市收率絕對值很低外，也要求其較同行業(yè)比較也明顯偏低。

我們設(shè)定的財務(wù)指標(biāo)是，市收率絕對值小于1.5且其市收率小于所屬申萬行業(yè)市收率的 70%。

具體財務(wù)指標(biāo)：

市收率<1.5

市收率<申萬二級行業(yè)市收率×70%

通過收入增長率和凈利潤率選擇其中質(zhì)地良好的

低市收率的公司被認(rèn)為股價可能上漲，由于股價已經(jīng)相當(dāng)?shù)停魏卫枚伎赡苎葑兂晒蓛r的上揚。但是，一些行業(yè)市收率一直偏低，通常利潤率也較低，如超市或那些收入增長前景暗淡的公司。單一按低市收率選股，得到的可能都是這些公司。

因此，如果沒有銷售收入和盈利能力大幅增長的前景，即使低市收率的股票也不一定是便宜貨。市收率指標(biāo)也不是完美的，銷售額需要與利潤率、增長率等指標(biāo)結(jié)合。我們在低市收率的基礎(chǔ)上要求公司長期稅后利潤率和長期增長率高于一定水平。

具體財務(wù)指標(biāo)：

過去3年銷售凈利率>5%，當(dāng)期銷售凈利率>5%

過去3年銷售收入增長率>0且年均增長率約大于10%，當(dāng)期銷售收入增長率>0

用資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流指標(biāo)排除公司

對于股價被低估的股票來說，價值低估可能表明公司遇上麻煩了。

作為安全屏障，許多投資者建立最大限度的財務(wù)杠桿指標(biāo)。當(dāng)公司發(fā)展強勁時，負(fù)債有助于提高權(quán)益報酬率，同時也使公司背負(fù)了相當(dāng)?shù)睦⒅С?，一旦公司發(fā)展放緩，過高的負(fù)債將降低權(quán)益報酬率而增加財務(wù)風(fēng)險，公司甚至可能無法付息，因此我們排除那些負(fù)債率過高的公司。

如果在一個給定的銷售收入水平上利潤率高，或在一個給定的利潤率出售更多的商品，公司將獲得更多現(xiàn)金收入，因此我們排除經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為負(fù)的公司。

具體財務(wù)指標(biāo)：

當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率<50%

過去3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量>0，當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流>0

此外，隨著公司的發(fā)展壯大，市收率將越來越小。一旦公司達(dá)到一定規(guī)模，要保持超出平均的增長率非常困難，市收率也隨之日益降低。相反的是，在新興行業(yè)，規(guī)模很小、增長迅速的公司很難適用于這個價值體系。和任何選股標(biāo)準(zhǔn)一樣，通過以上標(biāo)準(zhǔn)篩選的公司仍需要投資者繼續(xù)做更深入的分析。

回測結(jié)果——絕對收益率24.17%，超額收益率26.55%

根據(jù)以上策略對2013年1-9月份成份股表現(xiàn)進(jìn)行回測。等權(quán)重組合2013年1-9月累計收益率為24.17%，相對滬深300超額收益26.55%，月度勝率為 66.67%。從月份表現(xiàn)上僅1月、4月、9月跑輸滬深300。

這說明肯尼斯·費雪低市收率及結(jié)合其他指標(biāo)的選股在A股也有很大的應(yīng)用價值。