中日的“貨幣操縱”

張尚斌

近日，60名美國參議員致函美財政部長成了各大新聞媒體的頭條。信中敦促美國財政部在“跨太平洋伙伴關(guān)系”（TPP）的貿(mào)易協(xié)定中加入禁止操縱貨幣條款。參議員們引用的是彼得森國際經(jīng)濟研究所的研究結(jié)果，聲稱貨幣操縱讓美國損失了500萬個工作崗位。隨后，參議員們表明了中國和日本作為最大的操縱者，會帶給美國多大的威脅。

中國的傳統(tǒng)“貨幣操縱”

在美國人看來，日本和中國都屬于匯率操縱國。在傳統(tǒng)意義上，這些國家將匯率作為經(jīng)濟政策的一個明確目標。例如，與其他國家的貨幣制度明顯不同，中國的匯率制度是“固定”加“有管理的浮動”。與保加利亞和香港相比，中國的貨幣政策操縱空間更大，但是與俄羅斯純粹意義上的貨幣操縱相比又顯得更市場化。

而美國人關(guān)心的問題是，無論中國是否匯率操縱國，只要其行為對美國不構(gòu)成威脅即可。但是，在過去三年，中國操縱匯率是高度無效的，給美國造成的損害往往被人為夸大。

為了說明中國貨幣政策的無效性，我們需要來看看其實際有效匯率（REER）隨著時間推移的變化。實際有效匯率是一種加權(quán)平均值（相對其貿(mào)易伙伴的匯率），以反映通貨膨脹率的差異；它經(jīng)常被用來衡量一個國家的全球競爭地位。

2010年，關(guān)于中國操縱匯率的爭論達到了一個頂峰。許多觀察家預(yù)計，人民幣被低估了20%-40%；然而，如圖1所示，自那時起，人民幣已升值了約20%（按其實際有效匯率計算）。同時，美國的實際有效匯率，在2011年大跌之后，已恢復(fù)至略低于2010年的水平。圖1說明，與2010年相比，人民幣匯率已經(jīng)今非昔比。

此外，實際有效匯率并不能完全說明人民幣被誤讀的程度。作為一個更好衡量國家相對競爭力的指標，如果把名義匯率根據(jù)消費者價格進行調(diào)整而得到的實際有效匯率，改成根據(jù)單位勞動力成本的變化進行調(diào)整，結(jié)果就會更加精準。

單位勞動力成本的變化反映了名義工資與生產(chǎn)效率的變化。雖然還沒有看到中國官方的單位勞動力成本的數(shù)據(jù)，但據(jù)此前數(shù)據(jù)的變化，可以推測中國的單位勞動力成本已迅速上升。相比之下，美國工資增速勉強與生產(chǎn)效率的提高速度持平，這意味著美國的單位勞動力成本變化不大。因此，如果根據(jù)單位勞動力成本進行調(diào)整，真實的雙邊匯率，即人民幣兌美元的匯率在過去三年已經(jīng)至少上升了40%，這也許是中國對外貿(mào)易經(jīng)常賬戶余額從2007年之后迅速下降的一個主要原因，如圖2所示。

為什么中國的“貨幣操縱”努力失敗了呢？有兩種可能。

一個是純粹技術(shù)方面的。大量建立外匯儲備資產(chǎn)，對維持人為壓低的人民幣匯率有相當大的作用，然而其最直接的結(jié)果就是抬高通貨膨脹率。中國人民銀行試圖用“穩(wěn)定”來限制匯率政策對通脹的影響，也就是通過出售自身以人民幣計價的證券，如央票，來抵銷所購買的美國國債。然而，這種做法對銀行和金融市場產(chǎn)生了相當不利的影響。為了避免這些“副作用”，中國已經(jīng)允許人民幣逐步升值，而不是維持完全固定的匯率。

關(guān)于人民幣逐步升值的其他解釋與政治有關(guān)。有些美國人認為，人民幣低估是出于維護一些中國人的利益，尤其是出口商，然而卻損害了其他行業(yè)的利益，特別是依靠進口的行業(yè)，如高科技零部件和原材料，以及進口商和中產(chǎn)階級消費者。一些觀察家認為，中國的中產(chǎn)階級已經(jīng)獲得了相當大的政治影響力，抵消了來自出口商要求人民幣繼續(xù)貶值的政治壓力。

這兩種解釋都認為，中國的匯率政策一直都不是有效的，但對美國確實造成了極大的傷害。

日本：間接操縱貨幣

日本和中國的情況不同，因為日元是世界范圍內(nèi)少數(shù)可自由浮動的貨幣之一。那么，為什么說日本是匯率操縱國？答案是，日本所謂的貨幣操縱大部分不是通過直接干預(yù)外匯市場；相反，它需要日本央行大量購買國內(nèi)資產(chǎn)，即通過量化寬松政策（QE）來完成。

日本最新版本的量化寬松政策是安倍經(jīng)濟學。安倍晉三2012年12月宣誓就任日本首相，此后就推出了一攬子的擴張性貨幣政策。如圖3所示，日元自安倍上臺后大幅貶值，截至目前大約貶值25%（低于其峰值25%）。日元貶值雖然開始于安倍晉三上任之前，但之前幾個月的日元走勢，至少有部分受安倍上臺預(yù)期的影響。

美國公司，特別是從日本進口貨物的公司，無疑非常樂見日元疲弱。然而，至少有兩個很好的論據(jù)，可以反駁60名參議員所提出的報復(fù)性措施。

第一，日本匯率下跌對美國出口的傷害，完全被美國消費者和企業(yè)從日本進口的獲益所抵消。在很大程度上，那些參議員只是說出了一個事實，即支持日元強勢的一方比支持日元疲軟的一方更擅長游說。

第二，基于量化寬松的安倍經(jīng)濟學不是傳統(tǒng)意義上的貨幣操縱，日本的貨幣政策旨在讓日本走出長期通縮。因此，它和美聯(lián)儲的量化寬松政策沒有什么兩樣，從出發(fā)點和結(jié)果來看都是。

誠然，日本的量化寬松政策有導(dǎo)致日元貶值的間接作用，但和美元貶值是以完全相同的方式實現(xiàn)。更重要的是，近期美元匯率上揚，人們普遍認為美聯(lián)儲將在很快開始逐步停止量化寬松政策。

總之，與上述60名參議員一樣，很多人都反對中、日操縱匯率，但他們也站在了美國消費者的對立面，他們不知道美聯(lián)儲本身已經(jīng)非常脆弱，經(jīng)不起折騰。

那么，對于參議院匯率操縱的提案，美國應(yīng)該做些什么？

沒有必要對中國進行報復(fù)，因為中國傳統(tǒng)的貨幣操作已經(jīng)在很大程度上不再有效。任何對美國出口商的傷害都停留在三年前，由于人民幣已經(jīng)大幅升值，這種傷害很大程度上已經(jīng)煙消云散。此外，從全球標準來看，中國離純粹的貨幣操縱還相距甚遠。彼得森國際經(jīng)濟研究所的研究表明，通過一個國家外匯儲備相對其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例變化，可以衡量該國貨幣操縱的程度。根據(jù)該研究所的數(shù)據(jù)，2012年中國的外匯儲備僅占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.9%，相對于4.9%的丹麥、29%的挪威，以及高達35%的瑞士，完全不算什么。

至于日本，美國更無權(quán)進行報復(fù)，因為其間接通過量化寬松進行貨幣操縱的行為復(fù)制的正是美聯(lián)儲的做法。當美聯(lián)儲在2011年發(fā)起第二輪量化寬松政策時，美元大幅下跌，巴西等貿(mào)易伙伴抗議美聯(lián)儲從事“貨幣戰(zhàn)爭”，而美國政府的回應(yīng)是，量化寬松政策是國內(nèi)政策，其他國家無權(quán)干涉。如果美國將日本定義為跨太平洋伙伴關(guān)系中的貨幣操縱者之一，那么美國則是更大的操縱者。

簡而言之，美國不需要做任何有關(guān)外匯操縱者的指控，不僅是針對丹麥、瑞士，還是針對潛在的合作伙伴（新的跨太平洋協(xié)議）。