如何完善貨幣政策運(yùn)行機(jī)制

楊濤

2013年政府工作報(bào)告中，對(duì)于貨幣政策提出了諸多目標(biāo)。

今年貨幣政策的“穩(wěn)健”和“保守”，意味著其更傾向于微調(diào)思路。與此同時(shí)，并不表示央行在貨幣政策調(diào)控機(jī)制方面會(huì)無所作為。貨幣政策雖然在此前受到高度重視，但在運(yùn)用中也體現(xiàn)出一些內(nèi)在缺陷，可以預(yù)料新一屆政府和央行會(huì)首先注重完善政策運(yùn)行機(jī)制。

其一，就是要面對(duì)貨幣政策目標(biāo)體系的優(yōu)化問題。理論上的貨幣政策目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、國際收支平衡。目前各國央行已經(jīng)將物價(jià)穩(wěn)定當(dāng)成了貨幣政策最主要的目標(biāo)，盡管在危機(jī)過程中，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行都或多或少地重新關(guān)注就業(yè)優(yōu)先目標(biāo)。

對(duì)于中國央行來說，雖然傾向于以遏制通貨膨脹為目的，但承擔(dān)了金融穩(wěn)定之外的很多職責(zé)，如經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定等要求，而這些往往是不同時(shí)期政府關(guān)注的焦點(diǎn)。貨幣政策最終目標(biāo)混亂，央行獨(dú)立性低，也導(dǎo)致了一定時(shí)期內(nèi)貨幣政策目標(biāo)沖突與效果下降。

當(dāng)然，作為最重要的貨幣政策目標(biāo)，關(guān)注CPI的變化是正確的，問題在于如何把握通脹壓力與貨幣政策制定之間的關(guān)系。有研究表明，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，或許勞動(dòng)力價(jià)格上升帶來的適度通脹是能夠接受的，也有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在基礎(chǔ)的完善。因此在對(duì)通脹壓力的關(guān)注中，央行或許也應(yīng)該進(jìn)一步分析通脹的形成動(dòng)因，以及重新確定能夠認(rèn)可的“溫和通脹”標(biāo)準(zhǔn)。

其二，如何完善貨幣政策的中介目標(biāo)。從1996年開始，央行開始把貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)，主要是圍繞M2進(jìn)行政策選擇。但是在實(shí)踐中，由于21世紀(jì)以來的金融創(chuàng)新不斷加快、金融市場(chǎng)逐漸深化，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可控性、可測(cè)性都在迅速降低。

由此我們看到，雖然每年央行都要公布下一年貨幣供應(yīng)量的增長目標(biāo)，但是與最終結(jié)果都差距較大。盡管有些人認(rèn)為應(yīng)該考慮把中介目標(biāo)向利率或通貨膨脹率轉(zhuǎn)移，但前者受制于利率市場(chǎng)化改革尚未完成，官方利率還不能反映真實(shí)的社會(huì)資金價(jià)格，后者則受制于央行缺乏獨(dú)立性。

同時(shí)，由于設(shè)計(jì)缺陷和目標(biāo)混亂，公眾所關(guān)注的數(shù)量政策和價(jià)格政策之間甚至?xí)霈F(xiàn)彼此矛盾。例如在某些貨幣緊縮時(shí)期會(huì)出現(xiàn)利率上漲、貨幣供應(yīng)量同時(shí)上漲的反常情況，造成政策效果的沖突。

無論如何，在過去及將來一段時(shí)間，央行不得不把貨幣數(shù)量型指標(biāo)作為中介目標(biāo)。在2001年以來，商業(yè)銀行信貸規(guī)模被作為一個(gè)重要的中介目標(biāo)，后來的社會(huì)融資總額仍然是數(shù)量型指標(biāo)。

但是，隨著2013年的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推進(jìn)，加上數(shù)量型目標(biāo)的失控可能不斷上升，預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)格中介的重視會(huì)不斷提高。隨著央行公開市場(chǎng)操作機(jī)制的完善，價(jià)格型的調(diào)節(jié)工具將是未來貨幣政策操作的主要手段。央行通過短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、逆回購等公開市場(chǎng)的常規(guī)化價(jià)格調(diào)節(jié)，再加上信貸市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)以及民間資本市場(chǎng)的資金利率調(diào)節(jié)，不斷地影響和降低企業(yè)融資成本。

其三，貨幣政策的透明度亟需提升。貨幣政策透明度近年來成為各國央行實(shí)踐的一大發(fā)展趨勢(shì)，這一方面可滿足社會(huì)大眾對(duì)政策披露的迫切要求，另一方面中央銀行本身也可以通過開放信息渠道影響市場(chǎng)參與者的預(yù)期，有利于其政策目標(biāo)的完成。

目前，貨幣政策透明度不足。首先，對(duì)外公布金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的完整性和及時(shí)性還不夠。其次，雖然央行公布了貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和相關(guān)問題分析報(bào)告，但很少公布對(duì)于公眾在形成預(yù)期時(shí)最需要的對(duì)將來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況的預(yù)測(cè)分析報(bào)告。最后，沒有統(tǒng)一的對(duì)外政策信息公布機(jī)制。

（作者為中國社科院金融所金融市場(chǎng)研究室主任）