VIE提案爭議

張曉

同樣是政協委員，同樣來自IT行業，李彥宏與張近東關于如何對待互聯網領域“協議控制”（VIE模式），拿出了兩份針鋒相對的提案。

主張政策松綁的，是全國政協委員、中文搜索引擎企業百度公司創始人李彥宏。他認為，政府應該鼓勵中國高新技術民營企業借助VIE模式發展，在支付牌照和并購審查上，取消對VIE模式的政策限制。此提案贏得創新工場董事長李開復、新浪董事長曹國偉、易凱資本CEO王冉、天使投資人蔡文勝、互聯網觀察家信海光等業內人士的支持。

而主張加強監管的，則為全國政協委員、蘇寧電器董事長張近東。在他看來，VIE模式下，電子商務發展十分扭曲，應該盡早出臺加強對VIE模式進行監管的規定。

之所以互聯網企業對VIE模式的提案如此敏感，是因為中國互聯網公司大多接受境外融資而成為“外資公司”，但相關法規明確規定，ICP（電信與信息服務業務經營許可證）是內資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，用另外的合約來規定持有牌照的內資公司與外資公司的關系。

“誰都知道VIE模式繞了十萬八千里路，李彥宏往左邊繞，張近東說往右邊繞。他們目標都是善意的，只是方法不一樣?！比珖舜蟠?、小米科技董事長雷軍表示。

協議控制使原本資金來源枯竭的中國互聯網產業找到了海外融資的源頭活水。不過，法律法規監管層面仍不明朗，正如雷軍所言，“這條路上還有風險?！?/p>

針鋒相對

VIE模式是中國自有外商投資互聯網業以來就有的“曲線投資”方式，這也是從政府到行業再到企業都心照不宣的事情。

VIE模式，是指通過協議控制所達成的公司結構。所謂“協議控制”，即境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理等服務。國內經營實體企業將其所有凈利潤，以“服務費”的方式支付給外商獨資企業。同時，該外商獨資企業還通過合同取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權、經營控制權。

李彥宏就上述VIE模式在全國政協會議上提交《關于鼓勵民營企業海外上市（VIE）取消投資并購、資質發放等方面政策限制的建議》的提案，“由于（中國民營企業特別是高科技民營企業）較難獲得國內銀行貸款、登陸國內資本市場，此類公司以VIE的方式在海外上市便成為獲取融資的重要途徑”。

歷史上，中國互聯網公司新浪于2000年4月首先采用合同綁定內資公司的方式得以海外上市，從而滿足了國內監管和公司海外上市的雙重要求。新浪所采用的此類復雜的組織架構體系即是VIE模式。與一般股權投資模式相比，該模式可使創始人及管理團隊更易于掌控企業的利潤分配、實際經營、控制權。

至今，已有250多家中國企業借助VIE模式在美國紐約證券交易所和納斯達克交易所上市，數千家企業以VIE結構的方式接受風險投資、私募股權融資。

在李彥宏看來，利用VIE模式在海外上市是一種更有效的外資利用方式，有助于推動國家自主創新、產業轉型升級。不過，當前中國的監管層只是默認該模式的存在，并未出臺相關規則，VIE模式處于“曖昧監管”的尷尬境地。

李彥宏認為，相關政府部門在涉及VIE模式的問題上多采取“一刀切”的不予批準或長期擱置的做法?！耙試鴥韧顿Y并購領域為例，企業投資并購對象年營業額4億元以上企業時，需按規定向商務部申請經營者集中審查，一旦涉及VIE模式均無法被正常受理。”

對此，李彥宏建議，在支付牌照發放、投資并購審查等方面，取消對VIE模式企業的限制，給予VIE模式企業完全的國民待遇。對于敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放，或采用“新人新辦法、老人老辦法”的原則，逐步梳理不同類型的VIE模式企業。

在3月7日的工商聯組討論會上，商務部副部長王超在回應李彥宏的呼吁時表示，國內企業開展外資投資，采用VIE模式涉及的一系列問題，有一定的歷史背景，情況也比較復雜。但是商務部非常重視，并且開展了多方的調查研究?！吧虅詹抗膭罡鞣N形式外商投資企業，也要保障國家安全。積極鼓勵、促進吸引外資多元化，根據國家和企業自身的發展需求，支持企業到海外上市?！?/p>

盡管互聯網搜索服務領域的李彥宏和做家電及電子商務的張近東在生意上并無正面競爭，但同涉VIE的兩個提案卻把雙方都推上了風口浪尖。張近東提案中涉及VIE，是從電子商務角度進行建言。

VIE本質是外資并購行為，經營銷售在境內、投資上市在境外，會導致資本的運作游離于國家監督管理之外，缺少有效的監督，“應當盡快完善外資對電商的準入監管，明確將協議控制定性為企業并購行為，將協議控制模式納入監管部門的管理范疇進行規范。同時，拓寬境內融資渠道，在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市，幫助電商企業在境內就可以解決融資需求?！睆埥鼥|表示。

張近東還認為，境外資本以國內電商產業投資概念為跳板，不以產業盈利而以境外上市溢價套現為目的的VIE模式已經對我國電商的發展帶來了嚴重的扭曲效應：VIE只關注銷售增長，不關注經營盈利，以銷售增幅和銷售規模界定電商企業的投資價值和資本估值。

不過，他沒想到，“VIE要加強監管”的提案會遭到類似“抄對手后路”、“掐互聯網的脖子”的爭議。

曖昧監管

兩則提案引起業界對VIE模式的再次強烈關注。多位接受《財經國家周刊》記者采訪的互聯網企業及風險投資行業的人士表示，將VIE模式納入監管并不能徹底解決“資本運作游離于國家監督管理之外”的問題。甚至有人認為，如果完全禁止VIE模式將直接導致外資大量撤離，傷害國內高新技術企業。

易凱資本CEO王冉表示，現有VIE模式是中國企業從自身及產業發展的實際需要出發，在合法合規的前提下，對政府部門在市場準入、外匯管理、IPO審批等領域過度監管的一種市場化修正。

多數業內人士較為認同上述觀點，即中國監管層在對VIE模式進行監管的同時，應加大配套的企業融資，如放寬外商投資的準入等。例如，在修訂后的《外商投資廣告企業管理規定》中，允許外資擁有中外合營廣告企業多數股權，但股權比例最高不超過70%。放寬外商投資后，采用VIE模式的廣告企業相應減少。

另外，就VIE模式加強還是放松監管的問題，雷軍向記者表示，VIE協議是現有體制下“一大群聰明人想出來的一個妥協方案”，是變通模式，本身也有國家相關政策監管。

為規范中國企業以海外融資為目的的紅籌模式，中國監管層陸續出臺政策并調整相關的審批管理規則。

2005年，國家外匯管理局發布《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（又稱“75號文”），允許以VIE的方式實現境內企業資產注入到境外特殊目的公司，更多的還是側重于通過行使股權的方式來實現控制的目的。

時至2006年，商務部等六部委聯合簽發《關于外國投資者并購境內企業的規定》（即“10號令”），其中第十一條規定了“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”這促使一些非互聯網業的普通企業為了實現境外上市，也開始采用“協議控制”模式，業內普遍認為這使民企境外上市審批難度大增。

2011年下半年至2012年，VIE模式遭遇拐點。彼時，中國電子商務公司阿里巴巴集團董事局主席馬云將旗下支付寶資產轉移至自己名下的公司，理由是此前支付寶所采用的VIE模式不安全，不利于取得第三方支付牌照，此舉被業界認為“捅破了協議控制的天”。

“支付寶股權轉移風波”成為中概股海外市場遇冷的重要因素之一。數據顯示，2012年共有71家中國企業在海外資本市場上市，累計融資645.9億元，上市數量及融資金額同比分別減少32.4%及49.2%。

上述風波之后，商務部公布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《規定》），其第九條首次提出“從交易的實質內容和實際影響”來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；明確規定了外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查。這意味著，互聯網領域企業通過VIE模式規避國內法律的行為正式納入中國法律監管。

金沙江創投合伙人朱嘯虎對記者表示，VIE短期內應該不會有大的政策改變，依然看好國內的美元投融資環境。

啟明創投合伙人童士豪對此也投贊同票，他認為，隨著宏觀經濟的轉向，VIE模式相關政策將趨向明朗化，也將消除投資者對中國政策和發展趨勢的不確定性，中國公司赴美上市的前景向好。

“從本質上說，VIE模式是境內企業海外上市過程中與政策監管相博弈的產物”，供職于國家外匯管理局江蘇省分局的胡俊偉表示，“相信監管部門會站在真正的國際利益的高度，不會讓已經生根了10年、涉及數萬億美元資產的VIE模式說打破就打破?！蓖跞奖硎尽?/p>

潛在風險

VIE模式雖然為企業繞開外商投資的法律限制提供了便利，但是契約設計的局限性、法律認可的不確定性、實體經濟人的道德風險等多方面不確定因素仍然存在，構成了協議控制的一個又一個潛伏的風險點。

目前VIE模式所面臨的風險中，法律風險占據了主要的地位。到目前為止，尚沒有律師事務所在上市法律意見書上很明確地表示協議控制結構安排完全符合中國法律規定，上市招股說明書中也會披露該協議控制結構可能會被認定為違反中國法律的風險。

協議控制一旦被確認無效、違反或終止，境內目標公司向上市公司輸送利益的紐帶被切斷，境外上市公司與目標公司將成為各自獨立的法人，境外投資者買到的只是上市公司的一個空殼，其股價將出現暴跌，損害其投資者的利益。

具體而言，很多IPO項目都是中資和外資基金合投的，而基金的背后是LP（有限合伙人，即出資人），一旦中國概念股面臨滅頂之災，LP的資金也將“打水漂”。

同時，境外上市融資走不通的IPO項目只能嘗試轉回國內A股，而中國的資本市場當前無法消化如此多的項目。

此外，投資界此前對中國企業許多大筆資金的投入都是基于認為VIE模式是一種長期有效的假設，如果政府對VIE模式的態度突變為明令禁止，將打擊投資者的信心。

針對VIE模式，有法律界人士建言，央行或其他政府相關部門需要出臺明確的政策，諸如禁止VIE模式的經濟活動的種類等，以告來者；其次，對已經存在的VIE模式的經濟活動，若取消其協議控制權，應明確告知補償方式等。