中國林業上市公司市值管理評價研究

高嘉檜

摘 要：市值管理是新時代的產物，是一套具有中國特色的管理體系。然而，中國林業上市公司在市值管理道路上走得并不順利，公司內在價值始終不能很好表現到市值中去。本文通過建立市值管理評價指標體系，選取了10家具有代表性的林業上市公司，對其進行打分排名，分析了我國林業上市公司市值管理中存在的問題，并提出相關建議。

關鍵詞：林業上市公司；市值；市值管理；指標體系；評價

一、引言

（一）背景及意義

市值管理是我國資本市場全流通環境下誕生的新興產物，體現了我國企業的經營目標已由利潤最大化轉變為價值最大化，企業管理也由利潤導向轉變為市值導向，促使我國上市公司經營哲學和經營理念發生了深刻的轉變[1]。

隨著上市公司對市值表現關注度的日益加強，各公司也越來越意識到市值的重要性：市值成為衡量上市公司實力大小的一個新標桿；市值成為考核經理層成績好壞的一個新標桿；市值成為決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿；市值成為決定上市公司融資成本高低的一個新標桿；市值成為決定投資者財富大小的一個新標桿；市值是衡量一個國家資本市場乃至經濟實力的一個新標桿[2]。

（二）研究現狀

為了科學量化市值管理績效，促進公司市值合理增長，越來越多的專家學者將目光投向了市值管理評價體系研究中。2008年施光耀等在《中國上市公司市值管理評價研究》中提出了包括價值創造、價值實現、價值關聯度的市值評價指標體系和評價方法，并利用此體系和方法評價了2006年中國上市公司市值管理績效，得出2006年我國上市公司市值管理百佳榜，開中國市值管理評價體系之先河，具有重要的里程碑意義。2010年劉國芳在《基于DEA模型的上市公司市值管理績效評價》中將DEA模型應用到上市公司市值管理績效的評價中，并用此法對2008年河北省35家上市公司的始終管理績效進行了評價。2011年張劍雄在《中國上市公司市值管理研究述評》中對施光耀的市值評價體系作了調整與補充，得出了《上市公司市值管理績效評價指標體系表》。

雖然越來越多的學者關注到上市公司市值管理評價的重要性，并將其應用到一些行業的上市公司市值管理評價中，但是林業上市公司的市值管理乃至其市值管理績效評價仍一片空白。本文將運用金融學、管理學理論，建立市值管理績效評價指標體系，并通過其評價我國林業上市公司市值管理績效，分析其績效狀況及原因并提出相關建議。

二、市值管理評價指標體系基礎

所謂市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值最大化、價值實現最優化的戰略管理行為[3]。市值管理主要包括價值創造、價值實現和價值經營，這是構造市值管理評價指標體系的基礎。價值創造，就是要通過各種合理手段不斷提升企業的盈利能力和治理水平，實現企業快速、健康的可持續增長，此環節產生的公司價值是公司“當前經濟價值”，是市值管理的基礎。價值實現，就是在股市有效性檢驗的基礎上，通過對上市公司市場價值與內在價值的相關性分析，采取增持、回購注資、發行可轉債以及投資者關系管理等一系列手段，最大限度地持續實現資本市場溢價。價值實現是市值管理的最終目標。其中，投資者關系管理是重中之重。這是因為在股本不變的情況下，股價高低直接決定著市值的大小，而決定股價走勢的關鍵是投資者，有什么樣的投資者就有什么樣的股價走勢和公司市值[4]。價值經營，就是要基于市場環境，積極采取資本運作、社會責任等方法，以使公司創造的價值最大限度地反映在市值中，是市值管理的手段。其中，資本運作已為各公司市值管理時所重視，然而社會責任卻總被忽視，或執行力度還遠遠不夠。公司社會責任除了表現在減少環境污染、資源浪費上，還不可忽視就業、民生及消費者保護等方面。過去十年，也許一個公司體現其社會責任的一面并不能引起很大反響，而如今，隨著生態的惡化，人們環保意識的提高，一個沒有社會責任的公司必將迎來失敗的結局。所以，社會責任是市值管理中不可或缺的一部分。

三、評價指標體系的設計

市值管理過程紛繁復雜，若只用幾個單獨的指標去評價顯然是不夠的，因此需要根據一定原則制定一套科學的指標體系來評價市值管理。

（一）評價指標體系的構建

價值創造是市值管理的基礎，價值實現是市值管理的目標，評價一家上市公司的市值管理水平，首先得評價其價值創造的水平，同時還要關注其價值實現的程度。由于中國證券市場還不成熟，公司內在價值總不能如實體現到市值中去，公司市值被高估或低估的情況大量存在，價值經營便是公司價值創造和價值實現的橋梁，價值創造與價值實現的關聯性可通過評價價值經營體現出來。因此，本文將以價值創造、價值實現、價值經營為基礎構造評價指標體系。然不同于價值管理的主要致力于價值創造，市值管理除價值創造外更要注重價值實現。于是，根據重要性程度，本文將價值創造、價值實現、價值經營權重分別設置為20%、50%、30%，。

1.價值創造評價

價值創造評價是對公司內在價值創造能力的評價，具體分為價值創造量、價值創造效率、盈利能力。本文采用經濟附加值（EVA）來評價價值創造量，然EVA不能反映單位資本創造價值的效率，因此采用EVA率來度量。盈利能力便采用評價企業盈利能力的常用指標每股收益（EPS）、主營業務收益率（ROM）、凈資產收益率（ROE）來衡量。以上五個指標構成價值創造的基礎價值。

此外，基礎價值只能體現公司當前的價值創造能力，卻不能據此預測公司未來價值創造能力，因此還得引入成長價值，即EVA增長率、EVA率增長率、EPS增長率、ROM增長率和ROE增長率。鑒于我國各上市公司每年客觀條件及宏觀環境的不同，將對每個指標增長率的計算采取最近3年增長率的加權平均值。鑒于年份越近越能反映上市公司信息，因此權重分別設為50%、30%和20%。

2.價值實現評價

價值的實現最終將體現在市值中，而市值又可從規模、成長性、效率三方面來評價。規模方面可選取總市值（MV）指標評價；成長性方面采用最近三年MV平均增長率評價，三年權重由近到遠分別為50%、30%和20%；效率方面采用能夠反映單位資本MV創造能力的托賓Q評價。

除市值外，反映公司在投資基礎上創造財富多少的市場增加值（MVA）也是評價價值實現的重要指標。與市值相對應，也可從規模、成長性、效率三方面來評價MVA。規模方面選取MVA值；成長性方面采用最近三年MVA平均增長率，三年權重由近到遠分別為50%、30%和20%；效率方面采用反映單位資本創造財富能力的MVA率來評價。

3.價值經營評價

價值經營評價即是對公司內在價值和市值間關聯度的評價，是對公司價值創造和價值實現匹配度的評價，匹配度越高說明該公司市值管理績效越高。對一家上市公司的價值經營進行評價，最理想的方法便是將此公司歷年來的價值創造和價值實現通過回歸分析的方法進行度量。然而由于中國上市公司的上市歷史都不是很長，從統計學上來說樣本容量是不夠的[3]，因此，作為替代，可以將所選公司的價值創造和價值實現得分進行排名，并計算其排名差異，差異絕對值越小，則關聯度越高。

（二）評價指標體系各三級指標的計算

評價指標體系各三級指標的計算見表1。

表1各三級指標計算表

其中，ROIC為投資資本回報率；WACC為加權資本成本；IC為投資資本，表示經過調整后的權益資本與債務資本之和；NOPAT為稅后凈營業利潤。

此外，各增長率指標為環比增長率指標，公式為：

式中，Xt為第t期末該指標的數值，t-1為上期末數值。增長率采用3年環比增長率的加權平均，為：Gt=0.5Rt+0.3R（t-1）+0.2R（t-2）。

（三）評價指標體系排名規則

整體而言，規則是將體系中16個三級指標的分數加權算出二級指標的得分，再加權算出一級指標的得分，最后再根據3個一級指標的權重計算公司市值管理總得分，從而依次排名。具體而言，16個三級指標得分的計算采用的是百分法；價值經營得分計算方法是：將所選公司的價值創造和價值實現得分進行排名，并計算其絕對排名差異，即價值經營絕對值=—該公司在價值創造中的排名-該公司在價值實現中的排名—，絕對值最小的為100分，最大的為1分，剩下的公司再采用百分法計算分數。

四、實證分析

21世紀的今天，隨著各國對林業資源的重視以及造紙、地板等下游產業需求的提升，國際木材價格已出現持續上漲，林業股漸漸受到了人們的關注。林業股大致可以分為兩大類，一類是專門從事林業生產與經營的上市公司股票，如景谷林業、中福實業、永安林業等；一類是造紙、地板、家具等與林業資源相關且擁有林業資源的個股，如兔寶寶、宜華木業、大亞科技等。由于時間、精力有限，本文僅從這兩類中選取了10家具有代表性的林業上市公司，并運用上文的市值管理績效評價體系的方法對它們2011年的市值管理情況進行排名，以分析我國林業上市公司市值管理績效狀況。具體排名結果如表2所示。

由表2可知，所選10家公司中，兔寶寶市值管理績效最佳，總分比10家公司平均分43.34分高出79.05%，這主要得益于其價值實現分高出平均分219.47%，位居10家公司之首，可見兔寶寶資本市場溢價方面比較成功；同時，兔寶寶價值創造也高出平均分16.2%，位居第三，為其他林業上市公司樹立了良好榜樣。唯一稍顯不足的是該公司價值經營低于平均分16.53分，只能位居并列第五，可見該公司價值創造和價值實現的價值關聯度并不是很高。

兔寶寶能取得如此佳績與其用募集資金置換先期投入緊密相連。兔寶寶2011年向特定投資者非公開發行人民幣普通股（A股）5，200.989萬股，募集資金凈額為45，832.75萬元，主要用于兔寶寶專賣店網絡和區域物流配送中心建設項目、德興市綠林場有限公司100%股權收購項目、兔寶寶營銷總部建設項目，如此能改善兔寶寶整體資本結構，提升運營效率，提高股東回報從而增強了市場對兔寶寶的信心，使其MV、MV增長率、托賓Q、MVA、MVA增長率一路領先。

反觀中福實業，雖然其價值創造得分16.97分，位居第一，但其價值實現和價值經營卻只排得第三和第五位（19分和15分），共同作用下使其綜合排名只能為第四；同樣，永安林業也因價值實現和價值經營排名不甚理想，導致其綜合排名只能為倒數第一。由此可見，中福實業和永安林業的內在價值并沒有很好地反映在市場中，價值表現薄弱，價值經營不均衡，公司股票被市場低估，更加有效的投資者關系管理顯得勢在必行。

此外，美克股份和宜華木業價值創造和價值實現排名皆相同，從而其價值經營并列第一，表明美克股份你和宜華木業價值創造和價值實現關聯度極高，公司內在價值很好地體現到市場中，公司市值管理處于一個比較理想的狀態。然而稍顯不足的是宜華木業雖然價值經營排名領先，可是價值創造和價值實現排名只為第四，可見其還有很大的上升空間。

然而，和A股其他行業的上市公司相比，我國林業上市公司市值管理績效還不甚理想，內在價值還沒有在市場中得到很好體現。如就價值經營一項而言，2011年我國上市公司平均得分約為74分[5]，而林業上市公司此項均分僅為16.53分，內在價值被市場嚴重低估。

五、建議

（1）保持核心競爭力。價值創造是市值管理的基礎，而核心競爭力是價值創造的內生動力。整體而言，我國林業上市公司技術先進程度不高，創新思維缺乏，導致公司核心競爭力疲軟，價值創造成果不理想。我國林業上市公司應努力學習國外先進技術，積極創新，爭取獲得FSC森林認證、ISO9001認證，以增強市場認可度，保持甚至增強公司核心競爭力。

（2）切實加強投資者關系管理和媒體關系管理。林業上市公司應設立一個投資者關系管理部門，在信息不對稱的市場背景下專門從事投資者關系的管理，讓投資者更深層次地了解公司，信任公司，最終繼續投資公司。同時還應重視媒體關系管理，利用媒體的影響力，拉近投資者、消費者和公司的距離，最終達到提高公司市值的目的。

（3）強調公司社會責任理念。對于林業上市公司，消費者總會對其產生破壞環境的偏見，對此，林業上市公司應在不斷改善工藝、減少污染，努力獲得ISO14001環境管理體系認證的同時積極擴充植被，這樣在減少對生態平衡破壞的同時也極大地吸納了社會閑置勞動力，此外，林業上市公司還應多多致力于公益事業，樹立公司重視社會責任的形象，這些將有利于引導資本市場正向判斷公司價值。

（4）重視公司品牌價值管理。隨著生活水平的提高，消費者不再僅僅看重木制家具、板材的價格，他們更看重的是產品的品質、性能，于是越來越多的消費者更傾向于購買大品牌的產品，由此可見，林業公司越加強品牌價值管理，提高品牌影響力，就意味著越大的盈利空間。正如兔寶寶，其產品銷售網絡覆蓋全國各地，還銷往美洲、澳洲、中東等地區，成為國內最大板材品牌之一，其板材銷量近年來也一直領跑全國。

（5）進一步增強市值管理意識。在制定林業上市公司發展戰略時要融入市值管理思想，并構建融入市值管理的公司文化，讓公司管理者，乃至公司職員潛意識里都能意識到市值管理的重要性。

六、總結

市值管理是新時代的產物，其重要性已經日益凸顯。然而我國林業上市公司市值管理還不算成功，上升空間還很大。各公司應從價值創造、價值實現、價值經營出發，提高內在價值的同時做好投資者關系管理，增強社會責任觀念，最大程度地使公司內在價值反映到公司市值中。

參考文獻：

1.劉星，幸素園，徐騰.運用EVA的修正指標衡量我國上市公司的業績[J].商業研究，2002，（256）：38-39

2.張劍雄.中國上市公司市值管理研究述評[J].企業家天地，2011：68-69

3.施光耀，劉國芳，梁彥軍.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008，5（1）：78-87

4.顧惠忠.市值管理：中航工業的挑戰與對策[J].名企理財，2011，（93）：61-63

5.施光耀，劉國芳，邵永亮.2011年度市值管理績效評價[J].資本市場，2011：80-83