風險投資中的逆向選擇以及解決措施

袁娜

摘要：在風險投資中，風險投資家（VC）與創業企業家（VE）在信息不對稱的條件下博弈。風險投資過程中的有兩個階段：投融資前和投融資后，本文著重分析投融資前VC和VE之間存在的逆向選擇問題。

關鍵詞：風險投資家；創業企業家；逆向選擇；控制權

一、 問題的提出

風險投資（VEture Capital），又稱創業投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的技術創新領域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業投資行為1。風險投資一般都包括三方當事人（投資者、風險投資機構、創業企業），以及兩重委托代理關系（投資者與風險投資機構、風險投資機構與風險企業），即投資者和風險投資家之間、風險投資家和創業企業家之間的博弈關系。本文只研究風險投資機構與創業企業之間的委托代理關系.

對于風險投資機構與創業企業之間的委托代理關系來說，風險投資家與創業企業家之間存在信息的不對稱。這種信息不對稱既有外生的信息不對稱，即兩者都不能完全知道風險企業成功的概率。

二、 文獻回顧

針對風險投資與創業企業的之間存在的逆向選擇問題的研究開始于20世紀90年代初，國外研究學者Amit，GlostVE&Muller（1990）認為，創業項目的質量和創業企業家的能力事先存在的不確定性導致了風險投資家的逆向選擇，但這可通過信號傳遞（創業企業家的教育水平和投資建議書的質量等）或創業企業家對項目運作是否自信來得以解決。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了風險投資家在項目篩選和合同簽訂中的作用，并對成功與不成功的風險投資家之間的項目甄別原則進行了對比。

安實、王健和何琳（2002）運用博弈論的方法，分析控制權在風險投資家和企業家之間分配的博弈過程，得出結論：風險投資家和企業家進行創業企業控制權分配博弈的根源為二者之間由委托代理關系引起的目標函數不一致；對風險投資家來說，如果執行控制權引起的投資收益小于由此引致的代理成本的增加，風險投資家都不會執行其控制權，企業家仍然控制創業企業。

鄭輝（2007）構建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風險投資中風險投資家和創業企業家之間的不對稱信息所導致的逆向選擇。在第一階段中，創業企業家首先行動，以投資建議書為單一信號載體傳遞創業企業家個人能力及項目質量的雙信號；之后的第二階段，風險投資家行動，提供含有投資額和剩余索取權的信息供創業企業家選擇，進一步辨別創業企業家的類型。

由于在風險資本市場，存在創業企業提供虛假信息或隱藏真實信息的現象，導致風險投資家進行逆向選擇。而創業企業為了證明自己是存在潛力（即好類型的創業企業）而設計能證明自己的契約以便區別于差類型的創業企業。根據已有研究得知，創業企業從可轉換優先股，控制權，股份等角度來向風險投資家證明自己的類型，而風險投資家根據創業企業傳遞出的信號來判定其是好類型的概率。

三、 逆向選擇的產生

以下是博弈要素假定：

1.相對于VE的融資需求而言，VC的資本供給是有限的，因而風險資本市場是競爭性的，VE融資需要耗費一定成本。

2.參與人：博弈的理性決策主體是VC與VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化選擇行動。

3.戰略：為方便討論，假定VC與VE的戰略都為離散變量。考慮到風險企業的特征，VE很難在公開市場上（如股市、銀行信貸市場） 進行融資，故VE有兩種戰略：申請VC投資和不向外融資（如通過內部融資而獨立發展）。VC有兩種戰略：接受VE，申請而投資以及拒絕申請而不投資。同時，雙方是單輪序貫博弈，VE是先行方，VC其次行動，決定是否投資。

4.信息博弈中雙方所獲信息是不對稱的，VE具有信息優勢。這里，假設VE有好類型（可以理解為VE具有較強的敬業精神）和差類型兩種，VE知道自己屬于哪一類型，但VC不知道。在博弈開始時，VC通過盡職調查判斷VE是好類型的概率為P，差類型的概率為（1-P）。

5.支付：VE不融資凈收益為0；若融資申請得到VC接受的凈收益為πs，否則為（-C）（C為融資成本）。對好類型VE，VC接受或拒絕其融資申請的凈收益分別為πh和（-πh）（為VC喪失未來盈利的機會成本）。對差類型VE，VC接受或拒絕其申請的凈收益分別為（-πc）和0，且VC對差VE投資的支付要小于VC不向好VE投資的機會成本（即-πc<-πh），這主要是聲譽效應的作用。如果VC投資的企業損失過大，VC的聲譽將受到很大損失，從而很可能因此被排斥出風險投資業。

四、 結論以及建議

在風險投資過程中，對于創業企業家的能力，VC和創業企業家之間存在嚴重的信息不對稱出現逆向選擇問題。為了在一定程度上消除這種信息不對稱導致的逆向選擇問題，需要找出創業企業家做出選擇的主要影響因素，從而對癥下藥，良好的判段創業企業的類型，做出正確的投資決策。風險投資家為了準確挑選出優秀的創業企業，可尋求一些具有信號傳遞（eg：控制權的信號傳遞）或信號甄別功能的外部信息來對創業企業家及其項目進行客觀評價。在事前，可進行如下步驟：①嚴格的項目篩選。完善的風險投資運作通過嚴格的項目篩選機制來克服信息不對稱、防止逆向選擇，挑選最有潛力和最符合風險投資機構投資專長的項目。②創業企業家的敬業精神直接影響到其努力偏好，越有敬業精神（即不計較個人得失）。所以風險投資家應選擇具有一定學歷、經驗豐富、敢于承擔風險以及具有創業精神的創業企業家。選準優秀的創業企業家和項目可直接提高風險投資家的期望收益。

我國風險資本市場逐漸壯大，在一定程度上表明我國創業企業的好類型居多。但是，一個創業企業類型的好壞并不只取決于創業初期，eg：創業項目的潛力、市場前景以及創業團隊的能力，還取決于創業企業在得到風險資本的支持后，成長過程中的一系列因素，屬于道德風險分析范圍。在風險投資取得控制權之后，在投資過程中，是否執行控制權以實現風險投資家的收益最大化的博弈分析，還有待于進一步分析。（作者單位：四川大學商學院）

參考文獻：

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