市政基礎設施項目融資結構形成過程研究

郭繼秋 高雨雷 張光前

摘 要：本文應用交易成本經濟學分析了市政基礎設施項目交易的特點，針對公共物品屬性建立了與交易特點相匹配的治理結構模式。市政基礎設施項目融資結構是在治理結構既定框架下形成的，而治理結構的核心是項目所有權，包括剩余索取權和剩余控制權。

關鍵詞：市政基礎設施項目；融資結構；治理結構

1 市政基礎設施項目的治理結構

1.1 市政基礎設施項目交易的特點

交易成本經濟學將交易過程的特點歸結為三個關鍵維度，即資產專用性、不確定性與交易頻率[1]。市政基礎設施項目是進行市政基礎設施投資、生產與交易活動的臨時性契約組織，是為了維持和保護各方交易的達成、協調利益相關者之間關系博弈而建立的一種組織體系。市政基礎設施項目的交易具備上述三個基本特征，市政基礎設施屬于公共物品，具有建設周期長、資金回收周期長等顯著特點，因此，市政基礎設施項目的投資和建設存在很大的沉淀成本，一旦對基礎設施進行投資就難以在短期內回收或轉換使用用途進行重復投資，這說明市政基礎設施項目交易具有很強的資產專用性；市政基礎設施項目交易過程的不確定性表現為由于各方交易主體的有限理性與機會主義行為導致的對未來行為難以預測，同時市政基礎設施項目多層委托代理關系形成的信息不對稱性增加了交易過程的成本；市政基礎設施項目交易與一般項目交易一樣，對于契約不完備性與環境意外攪動做適應性調整，重新談判的頻率增加了交易成本。除此之外，市政基礎設施項目的交易主體具有明顯的特殊性，政府在交易過程中充當雙重角色，一方面滿足公眾對基礎設施的需求進行政治決策和交易；另一方面作為項目業主參與基礎設施建設與交付過程的交易。

1.2 市政基礎設施項目的治理結構

哈特將代理問題和契約的不完備性作為契約組織治理存在的條件和理論基礎[2]。國內學者普遍認為項目治理是一種制度框架，體現了項目參與各方和其他利益相關者之間權、責、利關系的制度安排，在這種制度框架安排下完成一個完整的項目交易。市政基礎設施項目存在多層委托代理關系，委托人與代理人之間的契約不完備性與信息不對稱性也客觀存在，這樣解決問題的有效途徑便是引入項目治理結構。市政基礎設施項目治理結構是處理市政基礎設施項目各利益相關者之間的責、權、利關系以保證利益相關者相互制衡并實現項目價值最大化的一種制度安排，其實質上是解決項目控制權如何合理配置到利益相關者手中，并恰當地處理不同利益相關者之間的監督、激勵、風險分配等問題，從而實現項目價值最大化。

交易成本經濟學認為通過把不同性質的治理結構與相應的交易類型相匹配就能夠達到節約交易成本的目的[3]。然而，不同性質的項目具有不同的交易類型，導致治理結構的選擇也不同。

按照項目區分理論，市政基礎設施項目可以劃分為公益性項目、準公益性項目和為數不多的經營性項目。公益性市政基礎設施項目如城市綠化、敞開式道路等，這些項目的投資與建設具有很強的資產專用性，一旦投入就無法挪作他用，根據威廉姆森的縱向一體化理論，具有公益性的市政基礎設施項目適宜采用一體化治理結構，它是以專用性資產、規模經濟為基礎，建立一方買斷另一方完全控制交易承擔全部責任的垂直一體化結構。公益性市政基礎設施項目采取國家買斷經營的方式可以避免資源配置的低效率，因此，公益性項目采取國家投資、政府組織建設與運營的交易方式是實現交易成本最小化的制度安排。而對于建立收費機制、有現金流入的準公益性市政基礎設施項目，如輕軌、污水處理等由于公眾對市政基礎設施產品需求增長以及由此產生的穩定的現金流，對私人部門產生了極大的誘惑，讓私人部門成為市政基礎設施項目的投資者甚至是生產者可能效率更高。因此，具有準公益性的市政基礎設施項目，可以采用政府與私人部門等利益相關者共同努力的治理結構，形成由投資者、委托者、管理者和實施者等4個層次共同治理結構，其中政府和私人部門屬于項目投資者，委托者一般為利益相關者組建的項目公司，它主要進行資金籌措、工程建設管理、運營和償還貸款。政府和私人部門等項目投資者在項目公司內部組建董事會，項目經理的人選由董事會進行的決策。項目經理就是項目管理者，而項目實施者是包括項目承包商、設計單位、監理單位等在內的項目團隊。共同治理結構方式下交易主體之間的交易頻率較高，資產具有高度專用性，由于交易過程錯綜復雜導致不確定性也客觀存在。經營性市政基礎設施項目可以依靠完善的市場完成整個交易，因此適應采用市場治理結構模式，這種治理模式是在法律框架內進行的，并受益于法律框架。

2 融資結構與項目治理結構的關聯性

2.1 公司理論對治理結構與融資結構關聯性分析

公司理論對治理結構與融資結構之間的互動關系進行了詳盡的論述。融資結構與治理結構之間的關系在于經濟基礎與上層建筑之間的關系，一方面，融資結構是現代公司治理結構形成的基礎，融資結構的安排影響著公司的治理結構即公司所有權的安排，由此構成公司治理的基礎，融資結構的選擇在很大程度上決定著公司治理結構效率的高低；另一方面，公司治理結構對融資結構也具有反作用，公司治理結構對公司選擇融資結構的決策過程有重大影響，并進而影響融資結構的優化及公司的市場價值。因此，有效的治理結構的建立與融資結構的優化是互為依存、相互促進的。但公司理論在論述兩者之間關系時更多地強調融資結構對治理結構的基礎性作用，融資結構是治理結構的組成部分，融資結構決定治理結構，這種作用關系符合市場機制下的公司制度。

2.2 市政基礎設施項目治理結構與融資結構作用關系的特殊性

公司理論對治理結構與融資結構相互關聯性的分析為本文的研究提供了理論基礎，但鑒于市政基礎設施項目具有公共物品性，在研究市政基礎設施項目融資結構時需要重新審視治理結構與融資結構的互動關系。市政基礎設施項目的公共物品特性，決定了治理結構的特殊性，表現為兩個方面：對于公益性與準公益性市政基礎設施項目，政府都是項目規劃、投資、建設過程中的交易主體；無論融資主體是公共部門還是私人部門，市政基礎設施項目的最終業主都是政府，即項目所有權最終歸屬為政府。市政基礎設施項目這種特殊的制度安排決定了它的融資結構與傳統的公司融資結構有所不同，市政基礎設施項目的融資行為必然受項目治理結構的制度影響，項目融資主體、融資方式的選擇以及融資結構比例的確定等問題都受制于項目所有權安排及歸屬。因此，對于市政基礎設施項目來說，則更強調項目治理結構對融資結構的基礎性作用，從項目治理結構視角可以揭示融資結構的形成機理。

3 基于項目治理結構的融資結構形成過程

3.1 基于治理結構的融資結構形成過程描述

項目融資與公司融資存在區別，它是指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款活動。市政基礎設施項目融資結構的形成受其特殊的治理結構所影響，在項目治理結構理論體系中，項目所有權是其核心內容。項目所有權是指對項目剩余（經營項目所帶來的利潤）的要求權，包括項目的剩余索取權和剩余控制權，項目所有權配置的原則是項目控制權與項目剩余索取權應該相對應[4]。市政基礎設施項目的公共物品性決定了項目所有權的不可分割性，項目所有權歸政府所有，政府是最終的業主。市政基礎設施項目實現項目價值最大化需要做到剩余索取權與剩余控制權相對應，公益性市政基礎設施項目由于投資、建設與運營均有政府或其授權機構完成，因此可以實現剩余索取權與剩余控制權對應的有效配置。但對于準公益性項目與經營性項目，剩余索取權掌握在政府投資人手中，而剩余控制權則掌握在經營者手中，由私人掌控，要盡量做到剩余索取權與剩余控制權相對應，需要采取政府與私人共同參與治理的模式，讓私人掌握一部分剩余索取權，因此應該允許私人資本進入市政基礎設施項目領域，這種治理結構特點決定了項目融資的來源及融資主體的構成。在政府對市政基礎設施項目既定的產權安排下，私人資本進入市政基礎設施領域形成新的股東，需要政府制定相應的政策激勵機制和相應的監督機制，如政府給予一定資本金補助、給予一定的稅收優惠政策、制定相應的收費機制或是采取特許經營權方式等，刺激私人資本能夠持續地進行投資并保證私人資本能夠保值增值。目前市政基礎設施項目融資采用的Partnering與PFI等模式就是為達到項目剩余索取權與剩余控制權而進行的變革。對于市政基礎設施項目的債權融資，一般都需要政府信用做擔保，因此要建立科學完善的政府擔保機制，保證債權人利益。因此，在市政基礎設施項目治理結構的制度框架下，便形成了市政基礎設施項目的融資結構，融資結構也能夠反過來作用于項目治理結構，使項目剩余索取權與控制權得到對應和完善，實現項目治理結構的優化。

3.2 治理結構與融資結構協同發展

衡量市政基礎設施項目融資結構合理化的標準應該是融資成本最小化、融資風險最小化與項目經濟利益最大化，而融資結構要實現的目標應該是項目價值最大化；市政基礎設施項目治理結構達到高效的標準應該是項目剩余索取權與剩余控制權在利益相關者之間對稱分散分布，而實現剩余索取權和控制權對稱分布最終要達到的目標也是項目價值最大化，這樣融資結構與治理結構兩者基于共同的目標——項目價值最大化，目標的一致性能夠使彼此相互促進，協調發展。但是，市政基礎設施項目融資結構是特殊治理結構制度框架下形成的，因此，融資結構隨著治理結構相機變動，當由于內外部因素的作用導致治理結構發生變化時，如技術進步促進了公益性項目與準公益性項目之間的轉化，項目所有權的配置和利益相關者之間的關系發生了變化，這時融資結構也要做相應的調整，而融資結構的優化也能保證利益相關者治理機制的高效運行。市政基礎設施項目融資結構與治理結構之間協同發展，最終都是為了實現項目價值最大化，任何一方超前或滯后都會影響項目價值的實現[5]。

[參考文獻]

[1]Williamson，O.，Masten，S.E.Transaction Cost Economics[M]. Aldershot，England：Edward Elgar，1995.

[2]哈特.企業、合同與財務結構[M].費方域，譯.上海人民出版社，1998.

[3]Williamson，O.The Mechanisms of Governance[M].Oxford：Oxford Press，1996.

[4]陳錦旗.中國上市公司融資結構研究[D].上海社會科學院，2006.3.

[5]郭繼秋.市政基礎設施融資結構優化問題研究[D].吉林大學博士論文，2010.12.