似變未變的2014年

風險溢價在變，但高利率環境不變；所以估值體系會調整，而高彈性偏好依舊。周期缺乏全面崛起的彈性，成長則因新增供給而分化，2014年配置只能“渠道下沉”，尋找點或線的結構性機會。

風險溢價在變

但高利率不變

風險溢價重分布。隱含風險溢價不同是A股市場行業估值差異的根源。很多傳統行業藍籌因為轉型的不確定性而備受高風險溢價的煎熬；而很多新興領域公司則在缺乏供給中雞犬升天。兩個因素正改變過去的估值模式：第一，改革將在2014年逐步落地，硬著陸風險下降和隱含風險溢價回落都將驅動部分傳統行業公司的估值修復；第二，新三板推出和IPO重啟帶來的供給變化會改變成長股的雞犬升天格局，濫竽充數者可能面臨風險溢價上調和估值下修的壓力。一進一退之間，A股估值體系大概率重構。

高利率環境依舊。近兩年的成長股行情既源自轉型憧憬，也依賴高利率催生的高貝塔需求。A股投資面臨的機會成本遠高于海外市場，由此衍生出超高的風險補償需求，也使得A股投資者風險偏好高企，股價彈性至關重要。2013年以來創業板講故事、自貿區講政策、受壓資產講見底的邏輯起點莫不如此。展望2014年，貨幣當局仍會致力于流動性緊平衡，利率市場化沖擊則會加速，外匯占款也沒有繼續爆發的理由，資金利率大概率高位波動。高利率環境下的高貝塔邏輯仍會生效，股價彈性依然重要。

估值會重構

但很難一邊倒

周期不會有面的機會，只能有線的牽引。樂觀者又開始講周期崛起的故事，但2014年周期股很難全面翻身：雖然改革降低了硬著陸風險，轉型約束依然存在，傳統行業仍是喜憂參半；即使風險溢價下降會提升估值，但高利率環境下的高貝塔需求不支持大象起舞。無論業績還是估值，都不支撐周期股的全面啟動和爆發，更可能的情形是遵循改革落地和政策扶持的線索，尋找局部領域受壓資產估值修復的彈性。

成長不會再一枝獨秀，也難以泥沙俱下。市場對成長股的判斷存在巨大分歧。連續幾年的思維慣性讓部分人對強者恒強依然戀戀不舍；而供給擔憂和恐高情緒則讓部分人擔心成長股泥沙俱下。我們認為2014年成長股不會走極端，而更可能加速分化：雖然發行定價市場化會提升部分行業和公司的風險溢價，但這更多針對成長領域的濫竽充數者；高利率仍然呼喚高貝塔，成長股的故事性和趣味性剛好提供了高貝塔的土壤。

周期找政策線索

成長看預期驗證

變與不變之間，2014年大概率是風格相對混沌的年份。周期和成長的機會都只能以點和線的方式篩選。

周期投資的核心在于改革線索。圍繞金融創新、新型城鎮化、國企改革三條主線。繼續看好保險股的配置價值，既因為其“融長投短”的模式最受益于利率市場化推進，也因為其2014年可能出現保費和盈利增速的基本面拐點。

看好受益于農民市民化的低端大眾消費，城鄉消費習慣差異是分析起點，更看好行業需求可能因城鎮化而放量的廚電、家紡、調味品等細分領域；繼續關注優勢地區競爭性行業的國企改革，并看好兩類標的：一是治理結構改善驅動業績提升的中型國企；二是定位資本運作平臺帶來估值提升的大型國企。

成長投資的核心在于預期驗證。科技、農業、國防、醫藥是成長投資的四大金剛，但股權融資放量和預期驗證的差異會加速其內部細分領域分化。科技可關注漸入“甜蜜區間”的LED、政府扶持確定的集成電路、政策市場雙輪驅動的媒體整合；農業重點關注受益于農業現代化的農資領域平臺類公司；國防看好研發特征更強的企業和低空放開驅動的通用航空主題；醫藥領域聚焦醫療器械、服務和民營醫院尋找結構性機會。