港股陷阱

歲寒

投資港股的人越來越多，大多滿懷希望進去，但交了慘重的學費。為什么比A股整體估值更低、機制更健全、市場更成熟、選擇更多的港股市場，陷阱會更多、投資回報可能更差？

A、H股大不同

筆者曾在2009年滿倉認購權證，在恒生指數差不多翻倍的大牛行情下虧光，幾欲跳樓自殺；也曾在2011年恒生指數下跌兩成時虧損一半，直到2013年才挽回全部損失重新盈利。查理·芒格曾說：如果我知道自己會在哪里死去，我就永遠都不去那兒。失敗的經歷，其實也有它的價值。

當時筆者已經有3年的A股投資經歷，回報也不錯，為什么投資港股反而遭受如此慘重的損失？筆者認為，自己的那點A股經驗在一定程度上其實是起了負面作用的，因為H股與A股的投資至少有以下幾大不同點。

首先，估值結構不同，港股市場相對更有效。

港股常常喜歡龍頭企業，龍頭股的市盈率通常比二、三線股高，有些人看行業的龍頭企業市盈率為15倍，而二、三線股只有8倍，就舍龍頭去追落后，結果一直跑輸大市。同樣的，港股通常也喜歡成份股（恒指、國企、紅籌三大成份股），非成份股只有到了特定時期，比如重大事項或財報公布，機會才比成份股大。所以為什么港股的中國平安會比中國人壽受青睞，海螺水泥為什么會一直AH倒掛，因為買港股要“成者為先”。

筆者最初進入港股市場的時候，首先看到中國遠洋A股8元（人民幣），港股才5港元多，從而買入，目前它的A股3.4元，港股3.8港元，差距雖然小了很多，但H股仍然比A股低一成。之后又看到一大堆PE10倍以下，甚至5倍以下；PB1倍以下，甚至0.5倍以下的中小市值股票，欣喜若狂，以為遍地都是金子，結果要么就是買了一年后毫無反應，白白浪費時間，要么就是PE從10倍跌到5倍，或者從5倍跌到3倍，甚至更加低估。

而如騰訊、恒安國際、蒙牛乳業、康師傅等大盤股長期以來估值都不低，在熊市里有相對較好的抗跌性。究其原因，筆者認為：從概率上看，大盤的成份股本身抵御風險的能力就比中小市值公司更強，有馬太效應；大盤股基本是歐美大行在研究、定價和買賣，由于歐美的經濟增長速度和投資回報率遠低于中國，所以他們的投資期望也要低些，PE反而能給得更高些。

中小市值公司，特別是民營企業或香港本土企業，出千、財報造假橫行，廣大投資者難以區別，這就使得整個中小市值的非國企股估值明顯被打低。若是市場認同公司出千或造假，那股價很快就會被打趴下，并且長期“嚴重低估”無法翻身，這和A股被質疑造假后股價還持續創新高完全不同，所以港股真不能貪便宜。

大市值股的研究跟蹤比中小市值股方便，除創業板外，絕大部分港股沒有季報，很多中小市值公司平常對二級市場也不熱心，所以買它們就像去澳門玩“百家樂”一樣，只有一年兩次的財報公告日才能揭開底牌知道大小，因為不確定而給它們低估值也可以理解。

港股市場確實比A股要成熟有效，A股資金說話多，港股價值說話多，A股中小板和創業板的估值現在就明顯高過大盤股，嚴重畸形，主要原因是中小板和創業板資金好操縱股價些。

其次，供求關系不同，大部分港股的流動性遠不如A股。

港股除了三大成份股外，很多股票的成交是非常稀少的，有時幾天也沒有一筆成交，這是港股與A股的重大不同點。香港股民幾百萬，有1500只股票，還有幾千只牛熊窩輪期權，要是你“大量”買進了不活躍的股票，除了大股東外，也許你就是該股的唯一莊家，最后是想賣也沒有人接盤。

筆者以前買過堅寶國際，公司業績穩定，每年分紅收益都有10%，市值不到2億港元，比一個殼的價錢還低。曾經一個月只有3天有成交量。如果你判斷準確并能長期持有若干年倒也沒什么影響，若是把握不大或是需要調倉換出資金時，那真是要急死人。

香港本土及內資機構大約在50億-500億港元市值的公司中有較好的定價權，低于50億港元市值以下的上市公司機構就基本不再覆蓋。所以市值小點的公司，研究深入一點你就是評級人，有券商或基金關注到這些票時，會向你要分析報告的。并且小市值公司本身估值就低，又經常出老千造假，不到中報、年報股價往往也沒什么波動，成交金額極小，一萬塊錢就可以拉一個板，筆者就多次碰到自己或朋友用幾萬塊錢導致一二十個點漲跌的事。

香港的衍生品成交額世界第一，比較活躍的是牛熊證和窩輪（權證），占到大市成交額的一成以上，對投機資金的分流影響很大，這也是中小股票流動性不如A股的原因之一。

第三，港股股價波動大，市場相對更規范。

由于港股實行T+0、不設漲跌幅限制、可以買空賣空等原因，導致股價的波動要比A股劇烈。對于趨勢投資者來說，追漲殺跌可能是炒作的最佳方法。

從價值投資的角度看，港股的內幕交易和操縱市場行為比A股要少，抓香港證券法的漏洞出老千和財報造假的違法行為不算。大部分港股在重大事項和財報公告前，股價往往沒有異常現象，不像A股經常是見光死，這對大小股東來說都是公平的。

這其實給了研究基本面的人很好的研究環境，你可以因為足夠了解而選擇在股價低估時且報表未公告前潛伏買入（一般是中小市值股才有這種研究優勢），甚至也可以在利好信息公告后開盤從容買入賺確定的錢，而利空信息公開后及時出局。由于機構一般也沒有內幕消息，資金又大，進出肯定沒普通投資者方便。

第四，港股的投機性要比A股大，而且品種很多。

港股市場以機構為主，參與正股投機的散戶不多，大多是買來做中長期持有的，那些投機者通常參與窩輪、牛熊證之類的品種。每只正股的窩輪和牛熊證有很多只，通常每個藍籌股都有幾十至一二百只的窩輪。牛熊證更是實行“即時死亡”制度，即所謂的“打靶”，也就是說，你要是運氣不好，被點殺了，就算之后股價逆轉也與你無關。

比如2009年3月，占恒生指數15%權重的匯豐控股曾經跌到32港元，3月9日16點到16：10分的集合競價時段，匯控最多跌幅超過兩成。到5月份，完成供股后的匯控仍然是50多港元，香港人對匯控有特別的感情，筆者覺得既然這么看好正股，不如直接買它的認購證好了，于是找了一個穩健的CALL，接著匯控一路猛漲，但買的CALL因為價內太多，完全沒有一分錢成交量，每天要么不報價，報價也是低上十個百分點，其他窩輪卻成倍地上漲，那個時候，金融股仍然是風聲鶴唳，由于對匯控的未來并不確定，筆者一氣之下就將它們折價全賣了。回想起來，當時如果一路買匯控的CALL，至少也要賺10倍以上，更不可能虧光。當然這種機會不是百年一遇，至少也是十年難得一遇。

港股投資（投機）之所以慘敗，簡單來說，就是覺得自己剩余的時間和機會已經不多，想和時間賽跑，把過去落后的追回來，結果欲速則不達。所以聽巴菲特的話沒錯，有能力的人不需要用這個收費的杠桿，沒有能力的人用杠桿放大去投機，結果只會更慘。

搞牛熊證和窩輪，基本就是在和大行對賭，在絕大部分時間里平均勝算幾乎為零，如果去看看匯豐控股的年報和《泥鴿靶》這本書，相信感觸會很深的。

當然，衍生產品也并不全是毒藥，用得好確實是可以以小博大的，更多的時候它其實充當了一個套利的工具。就像鴉片，它也是可以作為藥品的。

典型的例子是Option即期權，通過買賣CALL和PUT而與正股相配合是可以無風險套利的。比較常見的做法之一是賣PUT，巴菲特和段永平都這么操作。假設Facebook在20美元的時候你認為它有價值，那么當時你可以賣出一個半年的PUT給別人，如果半年后FB跌到20美元以下，比如18美元，你必須以20美元的價格買入對手的股票。由于你在賣這個PUT時，會先收取2美元左右的手續費，所以實際上你的成本只有18美元，并沒有虧錢。反過來，如果FB的股價在半年后漲到20美元以上，那么因為對手不會以20美元的低價格賣給你，所以2美元的手續費就白賺了，半年有10%的無風險收益率也很好。

對于資金量大的機構投資者，投行甚至可以為你量身定做衍生產品，比如前些年馬化騰與投行簽的減持騰訊協議，史玉柱與投行簽的期權協議等等。

第五，港股財報披露比A股差。

除創業板外，大部分港股不披露季報。港股財報最大的特點就是外觀花花綠綠煞是好看，但多數公司披露的信息內容簡單粗糙，基本上很多公司是只要滿足了港交所和證監會的最低披露要求，對比A股非常明顯。

比如年報里的現金流量表，經營活動就沒有主表，用附表替代了，而中報干脆只列大數。報表附注更是簡單，很多會計項目上市公司想披露明細就披露，主要的附注也可能因為完全沒有明細展開或說明而看不出所以然來。加上中外會計準則略有區別，以及港股的會計科目名稱和歸類相對自由，這讓很多人看起財報來吃力不討好。

不過，你看港股的財報能獲得的信息少，別人也一樣。

由于內幕交易控制得比較好，所以對機構來說其實也差不多。如果你能多花些時間去研究分析財報，去公司和行業網站及同行研究報告里多搜集信息，再配合一些草根調研，那么你就可能會成為對這個公司掌握信息最多的人，從而獲得信息的差額優勢和超額的投資收益。

花樣繁多的資本運作手段

香港市場比較成熟，資本運作手段很多，遠比A股要復雜。

首先，買新股可能讓你破產。

香港新股上市可以不融資而掛牌上市，融資的股票，所謂的國際戰略配售，實際的投資人有可能就是我們這種中小投資人。筆者曾參與過不對外公開發行股票的新股申購，是經紀人私下通知的，當時感覺那股票比較熱，結果開盤就賺了一倍多。有些不熱門的股票，經紀會說只需認購一手就返現金或送Iphone之類，這種情況基本不可能賺錢。

而一些參與認購的基礎投資者，有些可能真是戰略投資入股，有些則可能是和大股東私下協議做托的，比如經常性中地雷的某女股神就是一例。又因為港股IPO經常是包銷，包銷商不遺余力地托市是必然的，所以不能認為有戰略投資人助興就是這票安全值得買，這里邊水很深，關鍵還是自己得對公司的估值能有把握。

在A股但凡打新股，鮮有賠錢的，主要是中簽率太低。港股一般會保證每人中一手，所以如果覺得股票不錯，可以開多些戶頭去申購（同一個人可以在不同的券商開很多個賬戶）。但香港的新股開盤是完全可能破發的。

打新股進行孖展是很正常的事，但有時候因為你分析公司有誤，比如基本面并不好，估值不便宜，市場申購的金額少，那就可能會讓你以自有資金幾倍的比例抽中新股，當開盤那天股價大跌時，你會損失慘重，所以在香港打新股是可能打到破產的。

新股開盤后，有經驗的投資者一般都是立即拋售套現，不論盈虧多少。據統計，香港的新股在一年半年內大部分會跌破發行價，甚至腰斬。而民營企業，三年內中地雷的概率高得驚人，筆者曾經吃過大虧。比如2010年上市的思嘉集團，筆者最初很排斥它，因為它盈利能力太強，而核心競爭力始終無法分析清楚，加上它是新股，從懷疑慢慢轉為看多買入，之后在一系列利空消息下仍然堅持持有，最后業績下滑，市場重新解讀為誠信問題，兩者結合，造成了股價雙殺！ 還好當時買得少成本低，割肉出局，只虧了兩成。現在這股票已經因財報問題而停牌，股價從當初的6元多跌到了停牌前的1.37元。

所以，上市沒超過3年的民營港股，堅決不能碰。

其次，增發和配股就像剪羊毛。

港股有一個慣例，就是每年年報后，董事會都會提請股東大會審議批準董事會在來年適當的時候可增發不超過20%的新股而不需要再開股東大會。這樣，大股東完全可以在股價低迷時再打個8折配售20%的新股給所謂的獨立第三方，實際上這些人是不是獨立的呢？

也有臨時公告向全體股東增發或向特定投資人增發的，向全體股東增發時，經常會大幅折價，相當于強制小股東去購買，因為不買的話除權損失很大，這個時候股價往往會暴跌。比如2010年底知名企業志高控股曾巨幅折讓82%增發50%的新股，股價立馬就暴跌了一半，到今天股價不到兩成了。

筆者所指的配股是老股東向特定投資人折價出售舊股，一般是通過投行或券商代銷。大股東或二股東配股基本代表了他們不看好公司發展，改善生活之類的借口難以信服，這些股份毫無疑問是會轉到小股東手里來的。比如華寶國際，大股東一邊拉抬股價一邊配售舊股，累計套現了近100億元。

第三，CB（可轉換債券）是絞肉機。

CB一般是兩種，一是借殼上市時或老千股發行天量的低價CB，把股價拉抬上去后行權換股然后轉給代銷商，最后慢慢散貨給小股東，坑人無數；二是真實的融資需求，既有債券的保底收益又有可能轉股的超額利潤。但香港的CB似乎可以隨意修改行權價格，比如李寧向TPG發的CB，2012年就趁著增發大幅下調了行權價格。

筆者曾在兩年多前買過中國綠色食品，出年報的前一天看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告稱年報要推遲，第二天股價暴跌40%，最后財報出來并沒有任何異常，但股價卻再也沒回上去。中國綠色食品賬上常年趴著上十億的現金，除了CB外，并無銀行貸款，而且可轉債的利息率以前很低，看似不是大借大貸問題。

2012年中它終于出公告稱，原本即將到期的13.5億元人民幣可轉債無力償付，建議先付尾數，其余10億元展期3年，并大幅上浮利率，結果不但可轉債跌到50港元以下，股價更是從以前最高的10多港元跌到了現在的0.9港元。

不過，如果你對公司和CB足夠了解，也還是有套利機會的。仍以中國綠色食品的CB來說，由于上市公司并無銀行貸款，業務也還是相對真實的，大股東顯然不愿意放棄上市公司這個平臺而違約清算，當時先是拉了沱牌酒的一個子公司進來定向增發，收的資金可以先付CB中的25元，同時也上調了CB利率并下調了CB轉股價格，并分3年還本付息。如此一來，這個CB在45元買入其實是非常便宜的，投資者完全可以將CB換成股票然后折價拋掉而獲得一些利潤，可以說是一個無風險的套利。

中國綠色食品的CB在新加坡交易，關注的人極少，基本是歐美機構在定價，由于歐美機構對中國的企業并不了解，很多時候只是分散配置一點，占基金倉位一般都很低，經常不到1%，所以一有風吹草動，這些基金往往都是無條件斬倉出局，這就導致CB的價格有時像股票一樣大幅波動。由于債券的受償權利在股票之前，所以實際風險是要小很多的。內地投資者關注這些產品少，券商又沒有公開的報價和宣傳資料，同時單筆交易一般在100萬港元以上，所以交投很不活躍，也存在投資的機會。

此外，優先股存在轉換危機。似乎香港的優先股都是為轉股而設的，一般是在借殼上市或收購時配套發行，類似CB。也有還比較靠譜的優先股，比如中集安瑞科，股價至今漲勢不止，在于其業績確實不錯。

回購也可能是象征性的。一般來說，回購股票都有利于提高老股東的每股收益，也是維持二級市場價格的利好行為。但很多時候，公司其實只是象征性地回購一點股票，做市值維護，以便大股東之后減持套現或增發新股，所以這個也還得具體分析。

至于私有化，比如當年的阿里巴巴，2007年以13.5港元，超過100倍的PE上市，上市時味道做得很足，就如同現在頻頻出手收購概念公司造勢一樣，當時市場關注的是它的高成長，所以開盤價高達30港元，250倍的PE。之后幾年盡管阿里巴巴的利潤翻了一倍，公司經營也很健康，但股價卻一路下滑，投資者損失慘重。如果我們堅持價值投資長期持有，甚至越跌越買，以為業績增長最終會帶動股價上升，那你就錯了。2012年2月，在股價極度低迷的情況下，大股東提出全盤私有化并退市。

香港市場經常會玩這種游戲，市道好時高價IPO，市道差時低價私有化，上市公司被大股東玩波段游戲。所以，就算是報表數據良好，價格低廉，小股東也是可能沒法將價值變現的。

完善的沽空機制

在香港市場，融資融券最初是一種自發的市場行為，直到上世紀80年代才形成統一規定。

投資者開設孖展賬戶，可以博取更高的投資收益，但同時，也會杠桿放大風險。另外，證券公司也可以將孖展賬戶內的股票，不經客戶同意而出借給融券做空的人，這極大地方便了借貨做空。

香港的融券交易中，賣空的基本都是藍籌股，開戶也比較麻煩，得特別申請并經香港稅務局審批，前后歷時一個月。買賣時首先需要向證券公司或是股票經紀人借入股票，在市場上賣出，然后在約定的時間內從市場上買回股票還給證券公司或是經紀人。此外，在融券交易中，通常還會涉及第三方，因為證券公司或是經紀人如果自己手中并沒有股票，就需要向其他證券公司或是基金公司等借入股票，并轉借給客戶，這之間的借貸利率完全是雙方協商的，不同時間不同的股票可能借貸利率都不一樣，一般要比按揭貸款利率高4-5個百分點不等。

實際上機構做空多數時候并不是因為財務造假，而是公司出現業績下滑的拐點時，業績和估值雙殺出現前進行的戰略沽空，比如2013年的百麗國際。

如果是發現財務造假而做空，那么首先要評估一下大股東的實力，一般來說，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴重做假的動機，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用。民企的老板如果實力雄厚，那他可能在短期內托住股價，這對做空應該會很不利。其次，做空時機的選擇，最好是在業務和市場的拐點處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時點曝光。選時不好逆大勢而為的話，風險可能是無窮的。三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關人沒有反駁的余地。四是選擇的標的要適合平倉，因為你先借貨賣掉后，最終你總是得買回來還貨平倉的。所以如果大股東持股比例過高，那你在二級市場上就很難買回足夠的貨而股價不上漲。如果想場外交易平倉，特別是股價長期停牌的那種，因為借貨是要付利息的，所以最好是選股東中有大私募的股票，若是公募，人家可能不收表現提成費，所以公募寧可硬撐著讓賬面好看些也不愿意折價賣股套現止損，這就使得沽空方無法買回股票平倉，不能平倉你就得不停的付利息。

完善的沽空機制，長期有利于多空力量的平衡，但短期會加劇市場的波動。港股沒有ST和強制退市制度，但因為被質疑造假而停牌甚至清盤退市的事件時有發生。一旦長期停牌甚至退市，投資者可能血本無歸。