A股大步轉型

吳曉兵

2013年A股市場結構化特征明顯。截至12月26日收盤，創業板綜合指數（399102）上漲77.84%；中小板綜合指數（399101）上漲14.87%；上證綜指下跌8.64%。

盡管有的解釋為基本面差異，但三季度創業板整體的凈利潤增長僅為個位數，巨大漲幅主要還是靠估值膨脹。

6月份“錢荒”之后，下半年的流動性環境始終未見寬松，年底無風險收益率更是顯著走高，民間利率則居高不下，使得銀行股雪上加霜。

創業板暴漲和銀行股萎靡并非只是股市內部現象，而是中國經濟在A股的縮影。

實體經濟層面，多數行業均被產能過剩和激烈競爭所困，繼續經營等于是為銀行打工。權衡之下，社會游資流向金融層面，被大量理財產品和房地產等資產價格的炒作所吸納。

在各類高收益理財產品的競爭下，以銀行股為代表的藍籌股盡管估值很低，卻仍不能吸引資金買入持有；將二級市場看做賴以為生對象的各類資金，只好主動縮容，簇集在創業板中，營造寒冬中的溫室。

銀行股之于實體經濟，恰似創業板之于金融層面。前者的半死不活與后者的非理性繁榮，就是中國經濟結構性弊端在股市和宏觀上的同步反應。

以中國經濟邁向艱難轉型為假設，包括資本市場在內的一系列政策措施，都將圍繞著反哺和支持實體經濟展開。隨著監管目標的明確、監管措施的完善和監管環境日趨嚴厲，2014年A股市場或將迎來巨變。

具體而言存在兩種可能，若結構轉型受挫，則A股仍將維持過去四年的特征，繼續炒小盤題材的格局；若改革露出曙光甚至初見成效，則大盤藍籌股有望浴火重生。

創業板“喜大普奔”

盡管年底出現調整，2013年創業板的漲勢仍很驚人。個股普遍上漲，截至12月17日，有13只股票漲幅超過兩倍；漲幅在1-2倍之間的有46只股票。

2008年10月見底后，在巨量信貸資金的影響下，A股全面回升。但藍籌股的漲勢只維持到2009年8月就告一段落，此后成了中小板的獨角戲，直到2010年11月中小板綜合指數再漲一倍（與2009年8月比較）后才停下來。2013年，結構性炒作的主角換做了創業板。

反觀中小板和創業板牛市的特征，其本質是小盤題材股炒作。正是在實體經濟低迷和流動性逐漸趨緊的環境下，再加上整個社會賺快錢的風險偏好，令這種盈利模式一直持續了四年多。

如今，炒作小盤題材股的盈利模式日漸成熟。創業板運行至今，已經形成了特定的利益集團，包括大股東、PE和公募基金，它們持有大量創業板股票，其對自身利益的追逐和維護形成了小盤題材股炒作的強大驅力。手游動漫、文化傳媒、互聯網金融、民營銀行、航天軍工等題材此起彼伏，維持了全年行情的熱絡。

不過，天下沒有不散的宴席，始于10月下旬的調整驚醒了創業板炒家的幻夢。

這次調整與2010年11月開始的中小板下跌有兩個相似之處。

一是都發生在四季度，受到資金“結賬”的影響。一些機構在當年行情中收獲頗豐，于是在年末鎖定利潤。

二是中小板和創業板高點所對應的估值水平類似。根據表1，不僅是2010年的中小板，連主板2007年也表現為四季度見頂和高估值特征。目前創業板的綜合指數和成份指數在估值方面，PB（LF）尚不及中小板和主板的極端估值，PE（TTM）則全面超過了中小板和主板。

除了估值很高，創業板成長性也遠沒有預期那般高。前三季度355家創業板公司共實現凈利潤185.86億元，同比增長5.1%。以個位數的增速來支撐60多倍PE的估值，基本面差異說完全站不住腳。

估值高企、盈利能力不佳、大股東頻繁減持，在內因方面，創業板已經具備了見頂的條件。

從外部環境看，2014年IPO重啟后創業板擴容力度較大。更重要的是，從不能借殼到嚴格退市制度，一系列政策措施已經清楚指明了監管導向。前任證監會主席郭樹清就對題材股炒作頗有不滿，但股市中利益的實現至少需要有一種可行盈利模式。在基本面預期較悲觀、流動性轉差的情況下，大盤藍籌股成了扶不起的阿斗，加上缺乏衍生品和做空機制，炒作小盤題材股成了唯一盈利模式，且持續四年之久。

從上任后不到一年的情況來看，現任主席肖鋼的風格是“少說多做”、“先做后說”甚至“只做不說”。雖然沒有像郭樹清那樣性格鮮明地力挺銀行股，但證監會推出的一系列措施，將對創業板炒作起到釜底抽薪的作用。

然而，在沒有其他盈利模式替代時，創業板炒作還難言終結。

歷史上典型的市場風格逆轉有兩次：一是1996年“12.16社論”，二是2007年“5.30”印花稅風波。其共同點是由炒小盤題材（激進）轉向炒大盤藍籌（保守），表現為題材股在政策打擊下短期內至少暴跌一半，藍籌股跌幅很小甚至不跌反漲，標示著市場風格的轉換。

以此來看，必須題材股“死透”，市場風格轉換才有可能發生。而10月初至今創業板雖然屢遭打擊，無法再創新高，但每次暴跌后都亟欲反彈，給風格轉換的前景蒙上一層陰影。

2010年四季度中小板見頂后，其成份指數和綜合指數最多分別下跌了52.53%和49.94%。創業板能免于腰斬嗎？

銀行股“人艱不拆”

盡管主板指數均告下跌，但主要由6月份跌幅過大所造成。在錢荒打擊下，上證指數和滬深300指數6月下跌13.97%和15.57%。另外兩個跌幅稍大的月份是3月和12月。也就是說，一季度、三季度、四季度的最后一個月都出現了明顯下跌，這充分說明流動性狀況主導著2013年的行情。

在流動性主導的背景下，各類股票的短線行情，均表現為消息驅動下的資金推動特征。創業板、中小板自不必說，一些非題材類股票雖然主要受到基本面潛移默化的影響，但也不時被題材所驅動。例如格力電器9月25日上漲8.78%，是因為涉足民營銀行。對價值投資者來說，格力偏離主業絕對不算利好，卻因此收獲了2013年的最大單日漲幅，令人哭笑不得；例如銀行股僅有的一兩次行情，也是因為優先股政策的最新進展。

所不同的是，創業板各類題材的炒作表現出一定的持續性和可把握性，而其他各類題材往往“見光死”。優先股政策塵埃落定和匯金增持消息的公布，讓銀行股再難獲得資金的青睞，近期不斷探底。而上海世貿區題材股更是干脆，在三個月內走出了一輪過山車行情。

短線被優先股題材所左右，中期走勢則被流動性狀況所累。多家銀行股在6月錢荒中跌幅巨大，例如民生銀行不到一個月跌了近三成。

更有甚者，四大行股票加上兩桶油，越來越像是為炒作創業板而控制指數的工具。四季度每當創業板暴跌時，這些指數股都表現得極為抗跌。然而，揣測風格轉換獲將發生的投資者每每失望——不過是為了挽留人氣的護盤行為罷了，毫無持續性。

近期流動性持續吃緊，一年期國債收益率已經由4月份的2.63上升到4.25；2013年大出風頭的貨幣市場基金余額寶12月17日的七日年化收益率達5.43；民間利率居高不下，溫州民間融資綜合利率始終徘徊在20左右。隨著年底臨近，護盤資金“撒手”，銀行股頹勢盡顯。

2013年的表現，已經讓市場對銀行股行情近乎絕望。

流動性差異也構成解釋外盤與A股巨大反差的一個視角。根據新浪“主要國家國債收益率”數據，12月17日美國一年期國債收益率為0.134，五年期1.495；日本0.079和0.208；德國0.196和0.825；西班牙0.913和2.701（12月16日數據）；中國4.08和4.47。從2009年底至2013年12月17日，滬深300指數跌幅34.1%；同為成份指數的香港恒生指數漲幅5.47%；道瓊斯工業指數漲幅52.23%；日經225指數漲幅44.87%。發達國家的流動性泛濫直接抬高了投資者的風險偏好，提升了歐、美、日本股市的估值水平。

2013年外資看好中國股市的消息不絕于耳，QFII不斷增持，德意志銀行則推出了首只在美上市的中國A股ETF。在外資看來，A股的估值實在便宜，然而這主要是不同的流動性環境所造成。

2014年，隨著美聯儲QE縮減變為現實，全球資產價格將面臨震蕩，A股雖有資本管制的防火墻，也難免受到香港股市傳導的利空影響。而在這一波調整之后，在內外流動性差異縮小的前提下，隨著海外流動性沖擊的減弱，資本管制有望放松，A股藍籌股更低的估值對外資的吸引力才會轉為大量資金流入，助力市場風格轉換。

不過，盡管來自題材股炒作的困擾終將過去，流動性環境也會在“觸底”之后反彈，但銀行股還面臨著更大的問題：基本面惡化。經濟增速放緩和房價下跌所帶來的壞賬上升自是題中應有之義，另一方面互聯網金融帶來的沖擊也帶來經營環境的巨變。

電商來了，實體商店倒了；互聯網金融來了，活期存款跑了?；ヂ摼W對中國經濟的顯著影響無遠弗屆，并還在迅速擴大化。未來的投資者，在考慮對一個行業進行投資之前，都要先想想該行業是否會被互聯網所吞噬。

2013年互聯網金融最具標志性的產品是余額寶：5月29日成立時2.01億；8月200億；9月底556億；雙十一1000億；11月底1800億；12月上旬接近2000億。在余額寶效應帶動下，各類型高收益理財產品紛紛登陸強勢互聯網平臺。與此相對應，10月份銀行住戶存款減少8967億元，商業銀行最好的存款資產——活期存款正在流失，銀行利差將因此受損。

所以，銀行股的低估值固然是受到流動性沖擊，以及被題材股炒作爭奪資金的影響，但最主要還是自身經營所面臨的挑戰前所未有。低估值反映了市場對諸多潛在利空的預期。

盡管2013年創業板的炒作如火如荼，但也有大量股票按照基本面運行，特別是一些陷入調整的行業，股價下跌體現了既有的行業困境，除銀行股外更典型的是白酒股。

從2013年市場內部板塊的互動來看，創業板行情對大盤股的低估值幾乎沒有拉動作用，反而是6月、12月的大盤股下跌，帶動了創業板的調整。

在市場層面看待兩者的關系，只要小盤題材股不死，大盤股就永無出頭之日。所以借助年末資金緊張、IPO重啟吸引熱錢、美聯儲縮減QE等一系列利空，大盤股在低估值的基礎上進一步砸盤，直至引發創業板的崩盤，才能促成市場風格轉換早日到來。而在此之前，2014年大盤股恐怕還要經歷一段“黎明前的黑暗”。

目前估值最低的還是銀行股，例如12月18日數據來看，工農中建交五家的PE（TTM）分別為4.98、5.04、4.92、5.00、4.84；PB（最新）為1.04、0.99、0.85、1.02、0.74；股息率（近12個月）為6.49、6.19、6.48、6.34、5.88。隨著市場進一步調整，預計連號稱“宇宙行”的工商銀行都會破凈。其他像電力股、白酒股，估值也很低。

對于低估值的傳統行業股票而言，2014年的投資機會是隨著更低估值出現，安全邊際悄然而至。

大擴容“細思恐極”

盡管低估值能給一些股票帶來中線機會，但類似2007年那樣的大牛市難以再現。隨著中國經濟轉型所伴隨的增速下降，以及諸多行業被互聯網技術和應用所顛覆，傳統行業不可能再有整體的高增長；而股票供給的充分和衍生品逐漸增加，也讓市場內部自我調節機制逐步完善，大盤股無法實現資金推動下的高估值。事實上，近年來大盤股的表現很可能預示著A股估值中樞已經領先GDP增速下了一個臺階。

在轉型之下的新經濟中，只有互聯網龍頭公司的高增長比較確定，騰訊港股的市值大致反映了投資者的這種看法。而中國數量龐大的上網用戶，也決定了未來擁有世界級品牌的中國公司，多半會是阿里巴巴、騰訊，而不太可能是工行、中石油。

由此看來，未來A股的投資風格很難像2003年-2007年那樣全面倒向價值型投資，而更有可能以成長型投資為主基調。但先要打破過去四年資金推動小盤題材股的“偽成長投資”。未來創業板能否復制納斯達克之路，主要取決于中國實體經濟轉型的成敗。

十八屆三中全會之后，經濟改革已經在多個層面啟動。其中對金融改革的共識較強、阻力較小，因而有望先行一步，引領整個改革進程。

資本市場的改革更是全面啟動，證監會于年底密集出臺各項措施，其方向是廓清監管權限、完善市場機制、營造有利環境、實現正本清源，讓中國股市回歸為實體經濟服務的功能。

當前中國經濟中實體經濟的萎靡不振和虛擬經濟的非理性繁榮既是經濟結構之弊所造成的，也是改革的突破口。只有給虛擬經濟降溫，同時給實體經濟補氣，讓沉溺于資產價格炒作和滯留金融領域的熱錢回流實體經濟，才能真正推動中國經濟的轉型。

2013年底，金融監管部門主動出擊，市場應聲而動，比特幣暴跌、債市調整、對“九號文”預期下信托圖謀轉型，一個個對實體經濟發展不利的資產泡沫被刺穿。但是，中國資產泡沫中最大的兩個仍在：創業板炒家猶在頑抗；利益集團比創業板強大百倍、涉及面是創業板所無法比擬的房地產市場依然維持高位。

2014年，隨著IPO、新三板、退市、借殼等一系列新政策的實施，對創業板炒家的圍剿逐漸收緊，而低估值股票的進一步下跌，也將與題材股爭奪資金。據預測，2014年將有300家新股IPO，新三板掛牌企業未來數年有望達到7000家。

2014年或將成為創業板崩潰之年。

金融創新“不明覺厲”

經濟轉型過程復雜、不確定性大，以及估值中樞下沉，表明中國股市正在告別選股做多的“1.0時代”，新的平臺、更多的金融衍生品、更豐富的策略，才能適應轉型期投資者的切身需要。

金融創新的第一層面是制度創新，其影響更主要地體現在宏觀層面。

金融創新的第二層面是平臺升級。余額寶讓基金公司看到了擺脫銀行單一銷售渠道的可能；雪球讓投資者看到了新型互動的研究模式。諸如此類，簡單來說，金融市場上的資訊、研究、投資、營銷，都在由傳統平臺向互聯網平臺轉移。

金融創新的第三層面是產品創新，在股指期貨、融資融券、國債期貨之后，個股期權、多空杠桿分級基金、交易所備兌權證或將紛至沓來。

人的投機需求其來有自，亙古未變。在股市中要用壓和堵的行政手段來消滅投機，絕無成功可能。A股市場二十多年來其他各類投資風格加起來，也不如題材股炒作這一種風格主導的時間長。題材股的暴漲暴跌，使它成為A股最佳的投機工具。在沒有其他品種可以滿足投機需求的情況下，題材股幾度沉浮，卻免不了再一次沉渣泛起。只有提供豐富多樣的衍生品投機工具，才能讓題材股歸位，走上仙股之路。

而且，在經濟轉型中，特別是轉型初期，隨著經濟增速的下滑、流動性趨緊、IPO股票供給增加，以及在政策引導下資金流回實體經濟，股市整體的表現可能較差。這時若沒有做空品種，A股投資者將陷入絕大多數虧損的狀況，對監管者的壓力也較大。

制度創新離不開監管者的推動；平臺創新從2013年的情況來看，主要是市場自發實現；產品創新更應由市場主體自發驅動。

從股改認沽權證創設的教訓來看，在投機氛圍熾烈、參與者風險偏好極高的情況下，交易所直接插手金融創新，再通過改變游戲規則來打擊投機，極容易釀成監管事故，激化矛盾。

而將產品創新完全交給合規的市場主體，只對交易規則和信息披露進行控制，雖然難免出現市場操縱、價格急劇波動等情況，但這都是股市轉型過程中難以避免的。對于衍生品交易者來說，大幅虧損甚至爆倉，就是最好的投資者教育。交易所避免參與其中，既防止了監管風險、法律風險，又避免成為個人操作失敗的最佳借口，從而令投機者不得不對自己的行為負責。

2014年一系列金融創新可能不斷超出預期，所帶來的市場機會主要體現在券商股方面。當各類型金融機構還陷在原有市場結構的紅海中掙扎時，伴隨著資本市場的金融創新，券商的收入結構有可能被刷新，通過達到與其風險承受能力相適應的杠桿水平，券商股可能出現真正的高質量增長。以最大券商中信證券為例，2009年-2012年，其融資融券業務收入呈現幾何級增長，分別為1849萬元、7703萬元、24272萬元、46080萬元，占營業收入的比重為0.084%、0.277%、0.97%、3.94%。2013年上半年兩融收入71008萬元，占比達到11.75%。顯然，與金融創新有關的收入對券商來說越來越重要，金融創新業務開展能力更強、相關收入占比更高的券商意味著真正的成長型投資機會。

總之，2014年中國股市將跨入轉型之年，種種事實表明創業板炒作難以為繼，而藍籌股發力時機也未成熟，因此上半年恐將陷入調整。只要在創業板暴跌完成后，系統性的投資機會才能出現。而金融創新所帶來的新產品、新策略，將是2014年的投資主線之一。