尋找增長動力

廖宗魁

2013年前三季度國民生產總值增長7.7%，經濟基本已經實現7.5%的全年增長目標，雖然期間也經歷了一些起伏，但經濟運行整體上保持著平穩。中國經濟已經擺脫了過去大起大落的局面，逐漸進入了中速而平穩的增長模式。

經濟雖然平穩了，但卻缺乏強勁的增長動力，因為經濟中的各種毒瘤仍未解除，比如產能過剩、地方政府債務風險等，這些都需要未來通過全方位的改革去化解。出口已難再現金融危機前的繁榮，消費受制于收入增長緩慢，債務重壓下的投資需要“還債”。增長的動力在哪里？這是未來幾年中國經濟需要尋覓的東西。

美聯儲的量化寬松退出已然啟動，全球廉價美元時代將終結。而中國的資金成本也在提高，銀行間利率和國債收益率2013年明顯上升。利率市場化的推進和地方債務對流動性的擠占意味著，中國也將步入高利率時代。即使未來貨幣政策保持中性，也會形成變相緊縮的效果。

10年，增長中速而平穩

縱觀過去10年中國經濟的變化，大起大落是常態，經濟明顯經歷了五個階段。前四個階段經濟經歷了兩次過山車式的大起大落，自2012年以后則進入了第五個階段，經濟增長已經下了一個臺階，但較為穩定。

第一階段，僅用了兩年半的時間，GDP增長就從2004年四季度的8.9% 躍升至2007年一季度的15%，上升了近6個百分點；第二階段，僅用了一年半的時間，經濟增長就下跌到了2008 年四季度的6.6%，滑落8.4個百分點；第三階段，隨后通過“四萬億”的強力政策刺激，經濟增長在2009年四季度又躍升至12.2%，增速幾乎翻了一倍；第四階段，隨著刺激效果的逐漸消失，經過兩年時間，經濟增速跌至2012年一季度的8.1%。

但是2012年和2013年中國經濟顯得穩定多了，季度GDP增速一直保持7%-8%之間窄幅波動，增長特點也缺乏明確的趨勢，這就是第五階段。未來一兩年，中國經濟很可能還會延續這種中速增長、窄幅波動的特點。

過去經濟的大起大落，既有經濟自身動力切換的原因，也是宏觀政策逆周期操作過度的結果。

中國加入世界貿易組織以后，正遇上全球經濟空前繁榮，使得我們能夠發揮人口紅利帶來的勞動力優勢，充分地享受了全球化的盛宴。中國的出口規模從2004年的6000億美元迅速擴大到2007年超過1.2萬億美元的規模，翻了一番，這無疑促使了這一階段經濟的大幅躍升。

但好景不長，2007年以后美國房地產市場泡沫破滅，并引發全球金融海嘯，全球經濟開始急轉直下。而在國內政策上依然采取“雙防”的措施，政策調整嚴重滯后也助推了經濟的下滑。在2008年6月經濟疲態已經盡顯之際，存款準備金率仍上調了兩次，當時存款準備金率高達17.5%。

面對美國金融危機，中國政府推出了規模空前的“四萬億”刺激計劃，成為經濟迅速反彈的根本動力。面對如海嘯般的金融危機，發改委批項目與大量的貨幣投放和天量的銀行信貸相配合，組成了“四萬億”的強力刺激。如果說之前的“雙防”緊縮過頭了，那么“四萬億”又刺激過度了，造成了房價高企、產能過剩加劇、地方政府債務風險等一系列問題。

隨著“四萬億”刺激效果的逐步消失，中國經濟的外在動力消失，經濟又迅速跌落。

之前的宏觀逆周期政策顯然在力度把握上失調，要么在經濟過熱時緊縮過頭，要么在經濟下滑時刺激過度；而且在時間的把握上滯后，當經濟已經明顯不行了依然堅持緊縮。這種政策調控的特點不僅沒能很好地平滑經濟波動，反而促使波動擴大。

過去兩年經濟波動性減弱，很大程度上就是由于宏觀政策上吸取了“四萬億”的教訓，在經濟下行時避免了過度的刺激，更多采用了“迷你刺激”的方式。比如2012年下半年貨幣政策的略微放松，以及2013年三季度的微刺激，都是謹慎的，哪怕是在6月出現了“錢荒”，貨幣政策也沒有太明顯的放松。

與經濟的平穩相應，過去兩年中國的通脹水平都穩定在2.6%。與2011年相比，經濟增速下降了1.6個百分點，但通脹水平也下降了2.8個百分點，通脹與經濟之間的組合關系并沒有惡化。中國與印度、巴西和俄羅斯相比情況要好，這三個金磚國家同時出現了經濟增速下降、通貨膨脹上升的“滯脹”現象。

缺乏動力，增速下了一個臺階

經濟的波動是減小了，但不可否認的是，過去兩年經濟已經明顯下了一個臺階，哪怕偶爾出現經濟反彈的跡象，也更多是基建投資和房地產帶動的結果。整個中國經濟依然缺乏強勁的增長動力：出口不復當年之繁榮，消費受制于收入短期難有起色，投資正在還過去幾年“欠下的債”。

金融危機后全球貿易明顯萎縮，中國的人口紅利也在消失，出口對經濟的拉動作用與過去相比已不可同日而語。出口增速從過去動輒30%左右的水平已經下降到了10%以內。

不僅僅是歐美發達國家的經濟還沒有恢復正常，原來一直表現優異的新興市場國家也開始迷失，這在“金磚四國”中表現尤為明顯。印度經濟已經從之前7%的平均增速下降到2012年的3.2%；巴西經濟從之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差點進入衰退；俄羅斯經濟的大幅下降則出現在2013 年上半年，一、二季度分別僅增長了1.6% 和1.2%，比2000年至2009年平均5.5%的增長相去甚遠。

大家都寄希望未來的消費能托起中國經濟，但是如果沒有持續而較快的收入增長作為依托，誰又會去增加消費呢。過去兩年，中國居民的收入增長在不斷下降。城鎮居民可支配收入實際累計增速已經從2012年一季度的9.8%下降到2013年三季度的6.8%，甚至低于GDP的增長；農村居民人均現金收入實際累計增速則從12.7%下降到了9.6%。

在收入增長下降的時候，除非能通過改革進行收入的再分配，否則提高消費只能停留在夢里。巴西的經驗也告訴我們，依賴消費的經濟不可能出現高增長。

投資一直是過去支撐中國經濟高增長的核心。而如今支持高投資的廉價資金已難再現，投資的效率也大不如前，再度依賴投資只能是重新回到老路上去。“四萬億”累計下來的龐大地方債務和產能過剩都需要中國經濟去杠桿，投資不得不去償還過去十多年增長“欠下的債”。

未來投資增速下降將是一種趨勢。固定資產投資增速已經從2011年的24%下降到了2013年20%左右的水平。

未來經濟增長的動力在哪里？至今仍沒有一個清晰的答案。制約中國經濟的幾大毒瘤，如嚴重的產能過剩、龐大的債務負擔，只要沒有解除，中國經濟都存在不小的風險。改革被寄予厚望，能夠釋放出多少經濟的動力，只能拭目以待。

地方債務懸頂，高利率時代到來

2013年的利率市場顯得并不平靜。6月“錢荒”中隔夜回購利率一度上升至30%的歷史最高水平，10月份以來，銀行間市場利率和國債利率也在大幅攀升，11月底5年期國債收益率創下4.51%的歷史新高。

這是偶然的利率上升，還是一種長期的趨勢？

短期的因素起到了引發利率上升的作用，央行略微收緊的姿態、美國第三輪量化寬松（QE3）退出預期帶來的外部流動性沖擊、季末銀行的季節性因素都對利率產生了共同的作用。

除了QE3退出預期的因素是2013年的新鮮事物，其他短期因素在過去也經常出現，為什么利率的異常走高卻偏偏發生在2013年？顯然一些長期的因素在推高利率。

中國的存款利率一直處于管控之下，并不隨著市場供需的變化而變化，這實際上人為地壓低了資金成本。處于市場均衡水平下方的存款利率意味著，過去很多時候都存在資金的需求大于供給的狀況。一旦利率市場化程度提高，被壓低的資金成本必將抬升，回到市場的均衡水平。

中國利率市場化的推進在2013年有所加速，貸款利率限制被完全解除，同業存單也在放開。這些都是金融改革的要求，而利率的上升則是利率市場化改革必須承擔的代價。

另一個極為重要的變量是，龐大的地方政府債務存在較大的還本付息壓力，它們對資金構成了剛性的需求，并擠占了大量的社會流動性。這就使得其他領域對流動性的敏感度大大增強，所以我們很容易觀察到，2013年只要央行略微收緊流動性，銀行間市場和債券市場的反應就會很大。

地方政府債務還本付息的壓力會推高市場利率，歐債危機中的“歐豬五國”就是如此。反過來，市場利率的上升又會進一步增加債務的付息壓力。

可以預見，只要地方政府債務風險沒有解除，哪怕是影響流動性的外界因素明顯緩和，市場的資金成本也很難有較大的下降。中國將進入高利率時代，廉價資金的時代將一去不復返。

再而衰，貨幣政策效用下降

貨幣政策在2013年基本保持了中性。2013年新增人民幣貸款增長大致與2012年持平，約為9.7%，11月份廣義貨幣供給量（M2）同比增速14.2%，也與2012年大致相當。

中性而謹慎的貨幣政策并不意味著資金市場一片平穩，利率水平在6月份異常走高，自10月份以來持續處于較高的水平。

當6月“錢荒”出現的時候，市場普遍解讀為央行是想教訓一下市場，以試圖糾正人們對央行會重回大量釋放流動性的舊模式的錯誤預期。10月份以來，銀行間市場利率和國債利率的上升也被認為是央行收緊姿態的釋放。

不排除央行確實存在收緊的意味，但反過來看，難道隔夜回購利率達30%、國債收益率比2012年的低點高出200個基點是央行期望看到的？別忘了，2013年的中國經濟依然顯得脆弱。

這從一個側面反映出，央行的數量型調控手段的有效性在2013年大大減弱。

發達國家的貨幣調控更多是直接通過調整基準利率（價格型工具）來影響市場各個期限利率，并進而影響實體經濟。而中國央行則更多是通過數量型的調控來影響市場，比如存款準備金率，公開市場操作等方式。

從原理上講，只要調控的傳導渠道暢通，價格型工具和數量型工具都能發揮類似的效果。因為利率是由資金的供給和需求決定，通過對貨幣供給數量的調控自然也就可以決定利率的水平。

中國央行這種數量型的調控方式在過去確實發揮了有效的作用，但從2013年央行的幾次流動性調控看，效果已經很不理想。隨著越來越多的信貸需求通過表外渠道來滿足，監管者越來越難像過去那樣通過傳統的數量型工具來將利率控制在市場出清水平之下。

所以，隨著利率市場化的進一步推進，中國直接融資的不斷發展，數量型調控工具的有效性會越來越弱，央行調控手段需要迅速向價格型轉變。