優先股的操控陰謀

陳靜

優先股來了。金融危機中，巴菲特從優先股獲利70%以上的收益，大大地刺激了中國的投資者。低風險，旱澇保收成為優先股的標簽。

總體看，優先股風險介于股票與債券伯仲之間。優先股股東在獲得股息和公司清算時，其順序在普通股股東之前，從而其風險低于普通股。相對于債券，優先股股東需要承擔更多的公司經營失敗的風險，從而面臨更高的信用風險。

不過，巴西血一般的教訓值得中國的投資者小心，優先股面臨信用風險、市場風險和流動性風險的同時，小心你成為大股東的盤中餐。在游戲規則缺失的情況下，優先股往往是大股東操控陰謀的棋子。

信用風險需評級

相對于債券，優先股股東需要承擔更多的公司經營失敗的風險，從而面臨更高的信用風險。盡管優先股的違約很少發生，在美國市場中，2004年到2006年的三年間，只發生過1次優先股違約，但當資本市場信用風險增大時，優先股的違約概率會顯著增加。由于優先股具有一定的債權性質，從而信用風險是其面臨的主要風險之一，但其信用風險與債券既有共性又有差異性。

債券的本金是需要償還的，優先股則多數為永久性投資或償還期限很長（通常為30年，甚至50年，遠高于債券期限）。盡管發行人可設置贖回條款，但通常是在市場行情變化使得贖回對發行人更為有利的情況下，贖回事件才會發生。從而，對于投資者而言，也可以視作一種不利的風險，即贖回風險。

在企業經營情況惡化或者倒閉的情況下，優先股投資者面臨的信用風險凸顯。在企業狀況惡化時，優先股的固定股利將得不到保障；在企業價值較低面臨清算風險時，優先股的清償順序排在所有債權之后，優先股的信用風險加劇，和普通股股東相比，雖然清償優先于普通股，但普通股的信用風險可由參與公司潛在分紅進行補償，優先股股東則需在沒有任何補償的情況下承擔類似信用風險。

作為信用風險的管理措施，國外優先股普遍接受評級機構的評級。國際信用評級公司穆迪在《穆迪全球公司金融》中，將未能全部支付優先股股利及到期未能全額清償的行為定義為信用違約事件。評級機構在對公司進行考察分析之后，會根據其經營狀況、財務水平等給予其優先股信用等級。評級結果與債券類似，如標普的AAA，穆迪的AAA級別為最高信用等級。

投資者在進行優先股投資時，應首先關注發行企業自身的資產負債、經營及盈利前景，通過掌握發行企業主體風險控制潛在的信用風險。通過在優先股合同中設計相關的條款來要求公司提供對承擔信用風險的補償及信息透明要求。如設立可轉換和長期不分紅賦予投票權利等保護條款，能從一定程度上緩解其信用風險。監管者也應加強優先股信息披露要求，從而使投資者能夠更加主動地動態監控企業的信用風險水平。

市場的雙重風險

歷史的經驗表明，優先股股價波動小于普通股。然而，在上升行情中，這一特征也可以理解為優先股的溢價低于普通股。但這并不是說優先股沒有市場風險，其固定股息率的特征意味著優先股更類似于債券，從而面臨更高的利率風險。

首先，優先股存在違約風險。其次，優先股附帶的贖回條款會給投資者帶來再投資風險，在這一點上與可贖回債券是類似的。此外，優先股市場容量小，流動性要低于股票市場，這意味著優先股的變現更多只能以約定方式或柜臺交易方式實現。最后，優先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。在公司破產清算時，優先股清償的排序是在債券后面，在普通股前面。

由于優先股的價格一般圍繞著面值做波動、且隨著基本面以及市場資金價格的波動而波動，所以其價格具有不穩定性，這種不穩定則會給投資者帶來市場風險。影響市場風險的因素主要是利率的波動、公司基本面情況兩個方面。

一方面，優先股的市場風險突出地表現為利率風險，固定股息率使優先股股價的利率敏感性更高。在流動性寬松、利率降低時，優先股作為特殊的固定收益類產品，由于其回報率高于市場利率，則會受到投資者的青睞，優先股價格將走高。

不過，結合國際優先股發行經驗，當市場利率走低的時候，優先股股東通常面臨的強制贖回風險上升。也就是說，如果合同中設有可贖回條款，發行人通常傾向于贖回原有優先股，并以更低成本發行新的優先股。反之，當市場利率走高時，優先股股價走低，市場風險上升。

另一方面，在非常規情況下，也就是當市場發生大規模系統性風險或個股出現極端信用風險時，優先股波幅會大幅提高，即當上述兩方面原因引起普通股股價大幅下跌時，優先股與普通股價格聯動性提高。美國次貸危機期間，優先股市值跌幅高達三分之二。

綜合上述兩方面可以總結優先股價格波動風險特征，在上升行情中，優先股無法享受股票價格上升帶來的資本利得，對此，優先股通過固定股息來彌補投資者；在下降行情中，優先股投資者將要與普通股股東共同承擔風險。

巴西的操控教訓

如果未能就優先股發行制定完備的法律制度，對優先股的權利、限制、發行條件及約束等方面制定合理的制度約束，優先股可能成為大股東操控市場和謀取企業控股權的工具，并因其濫發引起整個市場的混亂，甚至大規模的系統性風險。

上世紀90年代，89%的巴西上市公司發行了優先股，優先股的比例占到了全部股票的54%，其中有18%的公司達到了優先股占總股本三分之二的上限。在這些達到上限的公司中，如果按持有51%股權算是控股一個企業的話，只要持有普通股股份的一半，也即持有公司股份的17%（普通股總數為34%），就可控制整個企業。從而，優先股淪為廣大“家族管理者”獲取企業控制權、操縱市場、剝奪中小投資者利益的工具。

從具體的法律制度規定看，其不合理之處主要體現在三個方面：第一，巴西《公司法》籠統規定優先股占比最高可達公司總股本的三分之二，這大幅高于歐美國家規定的水平。《法國公司法》規定： “非上市公司優先股總量不得高于公司資本總額的50%，上市公司發行的優先股總量不得高于公司資本總額的25%。”

第二，巴西通過簡單的“優先股必須獲得相對于普通股股東更高股利”的規定使其得到了廣大投資者的追捧，而對優先股投資者范圍沒有具體規定。對比之下，歐美市場則明確規定公司管理層及相關人員不得擁有公司的優先股。

第三，為了加快國有企業的私有化，上世紀90年代中后期巴西政府又進一步放松了優先股信息披露和要約收購的要求，這更不利于中小投資者的保護。上述極為寬松的法律規定為巴西廣大的家族企業管理者提供了通過優先股低成本獲得企業控制權的有利工具。

在這個過程中，中小普通股股東以及優先股股東權益受到損害，并引發金融市場的系統性風險。大量的優先股使得企業管理層能以少量股份方便地控制公司決策、低成本地“掏空”公司，嚴重損害了中小普通股股東的權利。

在巴西實際案例中，公司管理層在取得控制權之后，則會打壓優先股股利，使其僅略微高于普通股收益；同時，雖然優先股股東的清償順序在普通股股東之前，但在實際發生清償需要的案例中，企業在清償完全部債權之后幾乎所剩無幾，優先股股東的優先清償權名存實亡。優先股淪為了其獲取暴利、剝奪中小股東權利的工具。

公司大股東這種操縱市場的行為也會引發了市場秩序的混亂，從而引發整個資本市場的系統性風險。在巴西交易所中交易的股票從1996年的550只減少到2001年的440只，交易量也逐步減少，從1997年的1910億美元減少到2001年的65億美元。

在此之后，巴西立法部門為挽救資本市場。降低了優先股的最高可發行上限，從原來總股本的三分之二降低為50%；建立了多層次的資本市場，將原來的金融市場細分為三層次市場，并對各自優先股發行做出詳細規定；進一步明確優先股股利水平，并通過允許為優先股設置特殊權利保障其基本權益；通過提高大股東獲得公司控制權成本，提高普通投資者權利保護。

監管者之鑒

基于以上國際經驗教訓，在中國優先股發行之前，從源頭出發完善相關法律法規、規范市場，為保護廣大股東的切身利益、優先股市場的健康發展提供良好的保障。

第一，在發行優先股時，應對權利及義務進行詳細的規定，是否具有參與分紅的權利，什么情況下具有表決權，清償順序如何等都應有明確的規定。公司選擇發行不同的權限設計的優先股時，要根據公司負債結構、融資目標和管理要求等進行全方面的綜合考慮。

第二，優先股的規模應有一定的限制，借鑒歐洲發達國家經驗，通常限制范圍在25%-50%之間。

第三，為防止大股東利用優先股操縱公司，優先股投資者范圍應有所界定。歐美市場明確規定公司的董事長、董事、總經理、經理和監事會成員，以及股份公司的經理和他們的未分居的配偶以及他們未解除監護的未成年子女，不得擁有公司的優先股。

為保護廣大投資者的權利不受侵害，優先股發行時應注重特殊條款的設置，在發行后對發行主體的信息披露要求也應相應提高，主要建議有以下兩點。

首先，在未分紅情況下，是否設定可累計及優先股股東表決權方面應該進行通盤考慮，也即應考慮到企業的性質進行差異化規定。對于公眾公司發行的優先股，其定位為低風險金融產品，因此可累計條款及表決權恢復條款是投資者權利保障的根本工具。

對于創業企業發行的優先股，其投資者通常為風險投資機構，這類機構更為關注的是企業的成長性而非定期分紅，投資者更應考慮的是如何有效監督發行者的委托代理風險，從而加強信息披露，和增加可轉換條款及強制分紅條款可能更為重要。

其次，應加強發行主體的信息披露，要求發行主體在進行股票發行、增發、贖回、兼并以及收購等關系到股東利益的重大公司決定時，應向優先股股東披露相關信息。對于優先股股東而言，完全的信息披露能保護優先股股東獲得其應得的權利。對于普通股股東而言，因其承擔了更多公司的經營風險，且清償順序排在最后，信息披露的重要性更加重要。

公司發行優先股的情況，如發行量和發行條款等，必須要經過股東大會進行表決，發行后優先股的股利、條款變更以及優先股股東是否與大股東具有關聯性等要向全體股東進行披露。信息透明才能確保公司管理層或大股東無法利用優先股的發行來操縱公司，損害中小普通股股東權利。