流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型

趙園

【摘要】本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和總結(jié)，推導(dǎo)出基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并選取上證綜合指數(shù)為代表，利用ARCH類模型對上海股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)做了實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性水平；資產(chǎn)定價(jià)

一、引言

資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在投資組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，至今在金融理論中占有核心地位，但近幾十年的研究表明現(xiàn)實(shí)中很多現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的理論所解釋，因此流動(dòng)性資產(chǎn)定價(jià)理論開始成為研究的熱點(diǎn)。傳統(tǒng)的理論忽略了流動(dòng)性對資產(chǎn)定價(jià)的影響，以往的研究多集中于流動(dòng)性水平下的資產(chǎn)定價(jià)問題，事實(shí)上流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究劃分為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。因而有必要對這些有關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的研究進(jìn)行梳理，以期對而后的相關(guān)研究發(fā)展有所借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

早期對流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究均注重于流動(dòng)性與股票回報(bào)之間的關(guān)系。最早以Amihud和Mendelson（1986）的研究為代表，引入買賣價(jià)差作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。對流動(dòng)性和資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的也是Amihud和Mendelson（1986），從微觀角度出發(fā)，創(chuàng)造性地提出流動(dòng)性溢價(jià)理論。

Haugen和Baker（1996）用Russell3000股指成分股的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)換手率與股票收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。以Acharyan和Pedersen（2003）為代表的學(xué)者開始關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，在傳統(tǒng)的CAPM的基礎(chǔ)上進(jìn)行了流動(dòng)性調(diào)整，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分解成三個(gè)部分，構(gòu)造了四模型，并用非流動(dòng)性比率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

中國的證券市場對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究尚處于不成熟的階段，主要是借鑒國外的研究模型和方法。國內(nèi)學(xué)者，如王春峰、韓冬和蔣祥林（2002），蘇冬蔚、麥元?jiǎng)祝?004）、羅登躍（2007）等的研究，并未區(qū)分流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同之處。韓冬認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指投資者由于市場流動(dòng)性缺乏產(chǎn)生的交易成本上升和交易困難。羅登躍等（2007）則對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)理本質(zhì)做出概括，指出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量依賴于流動(dòng)性水平變量。蘇冬蔚，麥元?jiǎng)祝?004）直接將換手率作為流動(dòng)性的度量指標(biāo)，卻忽略了國內(nèi)股票市場高投機(jī)性，炒作盛行的特征。

目前較完整解釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的理論模型是Acharya和Pedersen的流動(dòng)性調(diào)整的資產(chǎn)定價(jià)模型（LCAPM），條件期望總收益為：

其中：。此式表明資產(chǎn)i的預(yù)期超額收益是其預(yù)期非流動(dòng)性成本加上四個(gè)值乘以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這四個(gè)值和資產(chǎn)收益及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。與傳統(tǒng)的CAPM相比，LCAPM除了考慮資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外還考慮了其他三種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、模型的建立

我國股市波動(dòng)劇烈，上證綜指在2008年到2012年短短5年內(nèi)就經(jīng)歷了一輪強(qiáng)周期（從2008年的1665點(diǎn)到2009年的3478點(diǎn)，再到2012年的1995點(diǎn)）。許多股價(jià)序列都具有時(shí)變方差（Time-varying Variance）的特征，為了刻畫這一特征，2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得者Engle于1982年提出了自回歸條件異方差模型，即ARCH模型。Boleslaw（1986）進(jìn)一步提出了廣義自回歸條件方差，即GARCH模型。此后，模型不斷地得到改進(jìn)，形成了ARCH族模型。

本文利用ARCH檢驗(yàn)、GARCH模型研究了股指之間的長期均衡關(guān)系及短期波動(dòng)差異。

四、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)說明

本文使用滬市2008/01/02～2012/12/05共5年的數(shù)據(jù)，總計(jì)1200個(gè)收盤價(jià)，原始數(shù)據(jù)來自分析家股票分析系統(tǒng)。對上證指數(shù)流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究。收益率使用對數(shù)收益率為日收盤價(jià)；用Amicus（2002）的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ來度量流動(dòng)性狀況：為第t日的成交金額。本文實(shí)證結(jié)果是用EVIEWS7.2完成。

2.結(jié)果及結(jié)論

對上證收益率（對數(shù)收益率）數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析，由結(jié)果可知P值很小，且ADF統(tǒng)計(jì)值在1%，5%及10%的顯著水平下，單位根檢驗(yàn)的臨界值分別為-3.435595，-2.863744及-2.567994，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為-34.84275，遠(yuǎn)小于相應(yīng)的DW臨界值，從而拒絕H0，表明2008年1月2日到2012年12月05日的對數(shù)收益率為平衡時(shí)間序列，不存在單位根。

用EVIEWS中的VIEW-CORRELOGRAM生成自相關(guān)圖，滯后階數(shù)為25，通過自相關(guān)圖可以看出，上證收益率具有自相關(guān)性。

進(jìn)而我們對上證綜指日收益的條件異方差性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得表1。

從表2可以看出，LM檢驗(yàn)中pro=0對數(shù)收益率序列存在明顯的ARCH效應(yīng)，可以建立ARCH類模型。由模型定階，可以在ARMA（p，q）中，分別選取（p，q）為（1，1），（2，2），（3，3），（3，4）幾個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，觀察各模型的P值和T統(tǒng)計(jì)量。

MA Backcast：1

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

AR（1） -0.726302 0.236526 -3.036881 0.0024

MA（1） 0.751734 0.224061 3.355494 0.0008

MA Backcast：1 2

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

AR（2） -0.671700 0.487731 -1.377193 0.1687

MA（2） 0.658066 0.495379 1.328410 0.1843

MA Backcast：1 3

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

AR（3） -0.777338 0.182647 -4.255969 0.0000

MA（3） 0.784241 0.180648 4.341275 0.0000

MA Backcast：0 3

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

AR（3） 0.037955 0.026467 1.434032 0.1518

MA（4） 0.015213 0.026500 0.574080 0.5660

由模型可知：盡管收益率與4種風(fēng)險(xiǎn)變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值均比較小，但顯著不為0；重要的是，收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共性呈正相關(guān)關(guān)系、而與收益率對市場非流動(dòng)性的敏感性、非流動(dòng)性對市場收益的敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前面的理論分析是一致的；4種風(fēng)險(xiǎn)變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值較大，說明變量間存在共線性，這與Acharya和Pedersen（2003）的理論分析及實(shí)證研究結(jié)果是一致的。

五、結(jié)束語

本文提出了一個(gè)四元均值GARCH（1，1）模型，對上海股票市場收益率與四種風(fēng)險(xiǎn)變量以及Achary和Pedersen（2003）提出的三種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)狀況進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，驗(yàn)證了理論分析。

參考文獻(xiàn)

[1]Amihud，Y.and H.Mendelson.Asset pricing and the Bid-Ask Spread.Journal of Financial Economics，1986，17，223-249.

[2]王春峰，韓冬，蔣祥林.流動(dòng)性與股票回報(bào)：基于上海股市的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2002，24.

[3]吳文鋒，芮萌，陳工孟.中國股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003，7.

[4]黃峰，鄒小芃.我國股票市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2007（4）：192-200.

[5]梁麗珍.孔東民.中國股市的流動(dòng)性指標(biāo)定價(jià)研究[J].管理科學(xué)，2008（6）：85-93.