金融危機與中國的貨幣政策有效性

張懷宇　張蕊

摘要：本文采用VAR模型估計了金融危機前后的貨幣政策有效性。經驗證據表明，中國的貨幣政策有效性在金融危機后不僅沒有減弱，反而有所增強。原因可能來自兩方面：一是宏觀調控目標和力度在金融危機前后發生改變，二是我國金融體系發展緩慢，貨幣政策傳導機制沒有受到危機破壞。

關鍵詞：貨幣政策有效性；宏觀調控；金融體系

一、引言

2008年下半年以來，金融危機對全球經濟帶來的破壞遲遲沒有終止。對于歐美國家而言，常規經濟政策手段在危機期間嚴重失效。本文致力于回答這樣的問題：金融危機是否影響了我國貨幣政策的有效性。

貨幣政策有效性是指宏觀經濟政策能否系統影響產出、就業等經濟變量，以及影響程度的大小。周英章和蔣振聲用貨幣政策傳導機制的有效性研究貨幣政策有效性問題，如果貨幣政策變量與產出協整并存在格蘭杰因果關系，則認為該政策變量有效。貨幣政策有效性與宏觀經濟學中的“貨幣中性”非常相似，劉斌利用SVAR模型分析出貨幣政策沖擊在短期對實體經濟有影響，長期無影響，該結論與主流文獻短期非中性、長期中性的判斷一致。杜亮總結了檢驗貨幣政策有效性的主要方法，包括格蘭杰因果檢驗，VAR、SVAR、VECM，貨幣政策規則，動態隨機一般均衡模型等。

本文的思路與閆力、劉克宮、張次蘭相似，構建包含貨幣變量和產出、價格的VAR模型。經驗證據表明，金融危機沒有使我國的貨幣政策有效性下降，反而有所上升。原因是宏觀經濟調控的目標和力度在金融危機前后發生變化，深層原因是我國金融體系發展緩慢，金融部門受危機影響較小，貨幣政策傳導機制依然有效。

二、經驗證據

本部分采用VAR模型對金融危機前后的貨幣政策有效性進行評價。分別估計全樣本金融危機前和金融危機后的VAR模型，評價是否金融危機改變了貨幣政策對經濟的干預能力，為貨幣政策有效性的討論提供現實依據。

1.數據選取與來源

采購經理人指數（PMI）在經濟分析實務中被廣泛采用，其頻度高、數據發布早，有一定先行性，是業界非常重視的宏觀經濟指標，但在學術研究中使用較少。作為產出的代理變量， PMI用來分析貨幣政策可以反映出預期在貨幣政策制定過程中起到的作用。現代貨幣政策制定具有前瞻性，預期管理是央行必須考慮的問題。市場預期對政策的響應是貨幣政策有效性評價的重要方面。PMI非常靈敏地反映了經濟當前狀況，可以作為實體經濟景氣程度的評價指標。數據來自中經網統計數據庫，區間為2005年1月至2013年6月。

貨幣政策變量選取了貨幣供應量，具體為M2月末數同比增長率。大量研究表明，貨幣供應量是我國主要的貨幣政策中介目標。

2.實證結果

估計包含PMI、CPI、M2的VAR模型，利用其脈沖響應評估產出與價格對貨幣政策變量貨幣的響應，如果產出與價格的脈沖響應較大，則說明貨幣政策有效性較強，反之則認為貨幣政策的有效性較弱。在研究過程中，先進行全樣本（2005年1月至2013年6月，圖中標記為“full”）估計，然后分別估計危機前（2005年1月至2008年8月，圖中標記為“before”）與危機后（2008年9月至2013年6月，圖中標記為“after”）兩個子樣本，進而評價金融危機前后貨幣政策有效性的變化。

單位根檢驗表明，所有變量均平穩。根據Schwarz準則，選擇VAR的滯后階數為2。

圖1和圖2描述了包含PMI、CPI和M2的VAR模型的脈沖響應。產出對1單位貨幣供應量沖擊的響應不為0，長期恢復到0附近，這說明我國貨幣供應量具有對實際變量的影響能力，短期非中性，長期呈中性。各樣本脈沖響應基本都在第3期達到最大，體現出貨幣政策效果的滯后性。在第10期轉為負值，可能由于貨幣政策在中長期發生轉向，或者產出步入經濟周期的下一個階段。金融危機之后的產出響應增強，說明貨幣政策對產出影響的有效性沒有下降。

圖2描述了價格對貨幣供應量的脈沖響應。危機之前的價格響應在第8期達到最大，危機后的價格響應在10期達到最大，但峰值小于危機前，貨幣供應量對價格的影響具有一定持續性。積極的貨幣政策雖然在短期具有明顯的刺激效果，但是產出在中長期表現出中性反應，而價格滯后于產出響應，因而容易出現通脹風險。比對危機前后樣本，危機之后的價格響應幅度降低，滯后性增強，這說明危機后的貨幣供應量對價格影響更弱，政策實施的通脹成本有所下降。

價格對貨幣供應量沖擊的響應滯后要強于產出滯后，在貨幣政策制定過程中需要注意此方面因素，避免由貨幣政策帶來的通脹風險。

三、中國的貨幣政策具有危機免疫力的原因

以上經驗證據表明，金融危機之后，我國的貨幣政策有效性并沒有下降。貨幣供應量有所增強，對價格的影響有所減弱。危機前后政策有效性的變化為未來政策調節提供了有利條件。本部分將討論為何金融危機沒有弱化我國貨幣政策有效性，反而呈現出有效性上升的現象。

1.貨幣政策有效性與宏觀調控的目標和力度有緊密聯系

本文選取了2005年1月至2008年9月的數據，這期間我國的經濟穩步上升，貨幣政策一直比較穩健，尤其是2007年年底到2008年上半年，宏觀調控的首要任務是控制物價過快上漲。央行執行了從緊的貨幣政策，貨幣供應量增速保持平穩下降。在危機前子樣本的VAR模型中，作為政策目標的產出和作為政策工具的貨幣供應量都沒有大幅變動；危機后產出受到重創，貨幣供應量調整力度增強，因此圖1中的脈沖響應表現為危機后強于危機前。在經濟形勢較平穩的階段，宏觀調控力度較弱，對產出的關注不多，貨幣政策刺激產出的有效性表現較差；在經濟形勢較為嚴峻的階段，決策層宏觀調控力度加大，更看重“保增長”目標，貨幣政策頻繁操作，政策有效性也隨之增強。

由于危機前貨幣政策的主要目標是控制物價過快上漲，貨幣供應量增速在危機來臨之前一直處于緩慢下行的區間，通脹治理成果顯著，因而價格響應在危機前的樣本中較強。危機后宏觀調控的主要目標從控制通脹轉變為“保增長”，價格調控居于次要位置。2008年9月以后，央行執行了適度寬松的貨幣政策，確保經濟增長，穩定市場信心。與此同時，價格下降較為明顯，控制通脹不再是首要任務。這就解釋了為何圖2中危機后比危機前價格響應減弱。

2.中國金融業發展緩慢，貨幣政策傳導機制在危機中沒有遭到破壞

黃志剛等將貨幣政策效應作為經濟危機的判決依據，研究表明，危機前兆期（2004年至2007年）美國的貨幣政策效應嚴重衰減，危機期間甚至失效。中國在危機最嚴重的階段貨幣政策效應不但沒有衰減，反而增加，說明該判斷對中國不適用。這種巨大差別來自于中美兩國經濟的深層差異。與貨幣政策效應最為緊密的經濟因素是金融市場。

美國的金融危機源于次貸危機，最先爆發在金融系統。隨著金融創新的層出不窮和衍生品復雜度的增加，房價泡沫破滅，金融系統風險失控。風險隨著金融系統傳遞，最為突出的表現是經濟體流動性不足。我國受危機影響源于出口部門，美國金融危機導致我國外需不足，大量出口企業難以維系。我國實體經濟而非金融部門受到沖擊，消費與投資下滑導致交易性貨幣需求下降，經濟體內流動性充裕。我國的金融部門始終沒有受到太大影響，得益于金融體系發展緩慢。依賴于商業銀行的貨幣政策傳導機制也未受到影響，使得危機之后的貨幣政策可以有效刺激經濟復蘇。

四、結論

2005年1月至2013年6月的經驗證據表明，金融危機不僅沒有削弱我國貨幣政策的有效性，反而增強了有效性。

貨幣政策有效性與宏觀經濟調控的目標和力度關系緊密。不同經濟周期區間有不同的宏觀調控方針，貨幣政策對產出和價格的作用也會有很大差異。一方面說明宏觀調控目標和力度在我國貨幣政策效果中的重要地位，另一方面表明貨幣政策有效性研究中應當嘗試分離宏觀調控因素，考察經濟體本身對貨幣政策的響應情況。隨著市場化改革的深入推進，具有計劃經濟色彩的宏觀調控逐漸弱化，市場本身對貨幣政策的響應才是未來政策制定關注的重點。

雖然得益于金融體系落后，貨幣政策有效性對金融危機有較好的免疫能力，但是金融體系優化資源配置的功能對我國未來經濟的發展依然至關重要。改善金融調控、完善組織體系、建設金融市場、深化金融改革、擴大對外開放、維護金融穩定、加強基礎設施等，是“十二五”時期金融業發展和改革的重點任務。

參考文獻：

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（作者單位：東北財經大學統計學院）