行為金融在中國資本市場的實證研究

鄧琳琳

【摘要】本文根據(jù)時間序列分析方法，構(gòu)建了方差A(yù)R（P）和標準差A(yù)R（P）兩個波動模型，同時，基于上證指數(shù)日收盤價的數(shù)據(jù)，采用Eviews軟件對兩模型做了估計和檢驗。結(jié)果成功地證明了我國股市存在羊群效應(yīng)。進而說明了我國殷票市場缺乏有效性。為提高我國股票市場的有效性，降低股市的主觀風險，本文給出了一些相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】羊群效應(yīng)；實證分析

一、引言

經(jīng)濟周期波動、經(jīng)濟增長與高度易變的投資有著重要的關(guān)聯(lián)，而投資很大程度上又受到資本市場的約束。作為資本市場之一的股票市場。其波動對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動有著不可忽視的沖擊作用。因此，股票市場波動行為一直是經(jīng)濟學界關(guān)注的問題。認識股票市場的波動和股市的風險客觀性對投資雙方以及宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長、對國家構(gòu)建和諧社會都有著十分重要的現(xiàn)實性意義。Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了時間序列Standard90指數(shù)日收益率的波動性；劉金全等（2006）使用多種非對稱性GARCH模型檢驗了滬市股票日收益率序列.發(fā)現(xiàn)條件波動性和波動中的條件非對稱性；Mele（1993）利用漂移GARCH模型對一些國家的股票市場進行了研究.發(fā)現(xiàn)這些國家的股票市場存在條件異方差性，這種異方差的波動呈現(xiàn)非對稱性。股票市場存在很大的風險.但因其本身報酬結(jié)構(gòu)的特點.收益也是頗豐的。正是源于此，股票市場上，投資者的行為出現(xiàn)聚集現(xiàn)象，表現(xiàn)為上揚“慎追”。下跌“慌逃”的行為。即所謂的“羊群行為”（herding behavior）.近年來，Wermers（1995）；Christie和Huang（1995）；Chang等（2000）等應(yīng)用LSV、PCM、CH以及CSAD等方法對羊群效應(yīng)進行了實證與檢驗；宋軍、吳沖鋒（2001）運用CASD模型得出我國股市存在羊群效應(yīng)；用ARCH模型做羊群效應(yīng)檢驗的文獻國內(nèi)并不多，蔣學雷等（2003）借用截面收益偏差（CSAD）構(gòu)建ARCH（3）模型發(fā)現(xiàn)中國股市存在羊群效應(yīng)；楊洋、支曉津（2006）使用截面收益標準差構(gòu)建ARCH模型對滬深兩個股市做了計量經(jīng)濟分析，得出我國股市存在羊群效應(yīng).他們的研究都是基于資產(chǎn)收益率，并未針對上證指數(shù)日收盤價做出分析。因此。本文用2000年1月24日至2012年3月30日上證指數(shù)日收盤價的數(shù)據(jù)進行描述并提出方差A(yù)R（P）和標準差A(yù)R（P）模型；利用數(shù)據(jù)對模型做出估計并檢驗其結(jié)果；最后對結(jié)論做些分析。

二、數(shù)據(jù)描述與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)描述

為了對股票市場中羊群效應(yīng)是否存在做出檢驗。本文采用了2000年1月4日至2012年3月30日上證指數(shù)日收盤價的數(shù)據(jù)。用{szpt}表示2000年1月4日至2012年3月30上證指數(shù)日收盤價這一序列。由于我國股市是五天交易制，序列的日期不包括雙休日和我國法定的節(jié)假日，因此樣本容量為2959個。利用EViews軟件分析，我們可以得到上證指數(shù)日收盤價序列{szpt}及這一指數(shù)增量序列{Δszpt}的趨勢圖.由于篇幅限制，圖表未列示。

（二）模型構(gòu)建

在許多金融時間序列的研究中，人們在這些時間序列數(shù)據(jù)中觀察到“汽泡”，是一群具有大方差的觀察值.這類現(xiàn)象通過進一步的研究發(fā)現(xiàn)不僅存在于金融時間序列而且也存在于其它經(jīng)濟時間序列。本文可根據(jù)Engle（1982）檢驗殘差中的波動聚集性的思想和序列本身所具有的“高波動跟著高波動和低波動跟著低波動”這一特性，提出下列自回歸模型。

（2）

其中，Δszpt=szpt-szpt-1，ut～N（0，）。（Δszpt）2。表示上證指數(shù)日收盤價的方差，用以描述價格的波動性；lΔszptl表示上證指數(shù)日收盤價數(shù)的標準差，用以描述價格波動的絕對誤差。兩個模型中的隨機擾動項，我們均假定為獨立同分布于均值為0、方差為一常數(shù)的正態(tài)分布。

由于，因此，如果模型中的參數(shù)>0，則表明股票價格現(xiàn)期的波動受到先前的各期波動的正向沖擊。這樣的參數(shù)符號的假定，正好能描述序列本身因羊群效應(yīng)所致的“高波動跟著高波動和低波動跟著低波動”的數(shù)據(jù)特性。從而對羊群效應(yīng)存在性

檢驗等價于檢驗參數(shù)估計值是否顯著大于O。

三、模型中的參數(shù)估計及檢驗

利用原始數(shù)據(jù)，我們可以得到序列{Δszpt}的2959個樣本數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)的波動聚集性，近期的波動大于過去的波動，因此，我們在對模型（3）進行估計時取滯后階數(shù)p=4。對模型（3）我們使用普通最小二乘法，可得如下的估計式（3）：

式（3）中的參數(shù)估計值下方括號中的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計量的值。從這些值來看.各參數(shù)估計在顯著性水平5%下都是顯著不為O；F=99.66表明在顯著性水平5%下模型中的參數(shù)是顯著不全為0，即模型整體是顯著的；Q檢驗則表明序列的平方與該序列的平方的前四期是相關(guān)的：D.W=2.07則表明模型中的隨機擾動項不存在序列相關(guān)性。從獲得的參數(shù)估計值來看，其值均為正的，表明股票價格波動的方差是正相關(guān)的，因此，股票市場存在羊群效應(yīng)。此外，本文用絕對變差來替代股票價格波動的方差做回歸，即對模型（3）做回歸。同樣可以得到各參數(shù)估計值是顯著的且均為正值。而且，F(xiàn)統(tǒng)計量的值、Q檢驗的值、DW值以及俄凱克信息統(tǒng)計量（AIC）的值和施瓦茲統(tǒng)計量（SC）的值都比股票價格波動模型要好，參見下面經(jīng)驗?zāi)Ｐ停?）。這表明股票價格絕對變化呈正相關(guān)的，也進一步表明股票市場存在羊群效應(yīng)。

（4）

四、結(jié)束語

本文利用上證指數(shù)收盤價構(gòu)建了方差和標準差自回歸模型。模型的估計和檢驗結(jié)果都證明了上海股票市場存在羊群效應(yīng)，這與宋軍和吳沖鋒（2001）運用分散度指標作比較研究所得的結(jié)論一致。由于上海股票市場在深圳和上海兩個股票市場中具有一定的代表性。因此。可以說我國股票市場存在羊群效應(yīng)。這與我國股票市場波動的情況是相一致的：市場大幅上揚時，投資者跟風、跟莊盛行，致使股票價格持續(xù)上揚；市場大幅下跌時，投資者缺少有效信息，持票信心不足，紛紛出倉，致使股票價格下跌加劇。我國股票市場上羊群效應(yīng)存在的主要原因：股市的市場調(diào)節(jié)被扭曲，政府干預(yù)被拉直，表現(xiàn)為干預(yù)股市的政府政策出臺頻繁，以致股市成了“政治市”；上市公司自身的成熟度等原因致使公司公布的信息質(zhì)量差，表現(xiàn)為欺上瞞下、弄虛作假。致使股市信息不對稱，跟風跟莊盛行；股市結(jié)構(gòu)不合理.表現(xiàn)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)、收益率、配股與紅利分配上的不合理；投（下轉(zhuǎn)第37頁）（上接第35頁）資者的投資決策成熟度不夠。為提高股票市場的有效性，弱化股市上的羊群效應(yīng)。政府應(yīng)做的工作還有許多，如發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的主導(dǎo)作用。政策干預(yù)必須柔性化，把握公司上市關(guān)。治理好已上市的公司，提高上市公司披露的信息質(zhì)量，規(guī)范股票市場，提高市場的成熟度，強化管理，發(fā)展理性投資機構(gòu)等。

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