董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究

張妍 菅元春 孔凡愛

【摘要】本文在吸收和借鑒眾多國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)和已有研究成果的基礎(chǔ)上，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效的研究指標(biāo)，同時(shí)選取多個(gè)董事會(huì)特征，研究其對(duì)公司績(jī)效的影響。

【關(guān)鍵詞】董事會(huì)特征；公司績(jī)效；上市公司

股份制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)在股東會(huì)、董事會(huì)、股東監(jiān)事會(huì)及以總經(jīng)理為代表的高層管理人員之間的相互制衡關(guān)系。董事會(huì)是公司治理最重要的核心，有效的董事會(huì)特征能夠提高它自身的效率，進(jìn)而提高公司績(jī)效。目前，我國(guó)在董事會(huì)研究方面依舊不足，因此一直以來，董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生何種影響的探討依舊是我國(guó)諸多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，這也是本文所研究的問題，希望通過本文的研究對(duì)公司治理有所幫助。

一、文獻(xiàn)述評(píng)與假說提出

委托代理理論認(rèn)為，由于代理人的有限理性與自利動(dòng)機(jī)，委托人需要通過控制機(jī)制對(duì)代理人進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，促使董事會(huì)協(xié)調(diào)代理沖突和保護(hù)投資者資本。吳淑琨（2002）通過比較分析我國(guó)上市公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)問題，發(fā)現(xiàn)采用兩職分離領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司大的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要高于釆用兩職合一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司。然而蒲自立等研究發(fā)現(xiàn)兩職分設(shè)對(duì)公司績(jī)效存在負(fù)面影響。因此，為了研究二職分離對(duì)公司績(jī)效的影響，可以提出如下假說：

假設(shè)1：兩職分離有利于提高公司績(jī)效，即兩職分離與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)立董事有利于積極維護(hù)并提高其作為專家聲譽(yù)的驅(qū)動(dòng)力，Dahya和McConnell（2005）通過對(duì)引入3名以上獨(dú)立董事的上市公司進(jìn)行深入分析后發(fā)現(xiàn)增加了獨(dú)立董事之后其績(jī)效指標(biāo)ROA得到了顯著的改善，運(yùn)行成本也降低了，因此認(rèn)為獨(dú)立董事比例的增加有利于改善公司績(jī)效。但是李竟成和趙守國(guó)（2006）通過對(duì)2000-2003年期間我國(guó)上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與績(jī)效指標(biāo)ROE之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。那么我國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展后，上市公司的獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效存在什么樣的關(guān)系呢，據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托代理理論，將董事會(huì)薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，可提高董事努力工作的收益，減少在職消費(fèi)的成本，很大程度上解決企業(yè)的委托代理問題（Jensen等，1976）。在國(guó)內(nèi)學(xué)者中，魏剛等（2000），陳軍等（2006），向銳等（2008）均得出相同結(jié)論，我國(guó)的上市公司高級(jí)管理層的激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。那么，事實(shí)真的如此嗎，因此，我們可以提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董事薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。

董事會(huì)進(jìn)行決策的最主要的方式是董事會(huì)會(huì)議，我國(guó)學(xué)者賴建清、李常青（2004）的研究將董事會(huì)會(huì)議次數(shù)分別與上年度ROE、EPS進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，其ROE、EPS越低。Yee-Boon Foo，Mazlina Mat Zain（2010）通過對(duì)481個(gè)在馬來西亞主板上市的企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果表明具有更高勤勉性的董事會(huì)更可能提高信息披露水平，并能減少信息不對(duì)稱的程度。因此，為了進(jìn)一步驗(yàn)證董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，現(xiàn)提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

本文初選2011年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，并剔除ST、*ST、PT公司以及金融行業(yè)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，最終確定1096家上市公司作為研究對(duì)象，其中數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，采用Excel整理數(shù)據(jù)并應(yīng)用軟件Spss進(jìn)行模型處理。

采用的多元回歸模型為：

ROE=β0+β1 BPAY+β2 DR+β3 CEO+β4 BMEET+γ1DEBT+γ2 LNSIZE+γ3 GROWTH+ε

本文選取以下變量對(duì)上市公司董事會(huì)治理效率進(jìn)行分析：

首先，被解釋變量公司績(jī)效，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)即ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)；

其次，本文選擇以下解釋變量：（1）獨(dú)立董事規(guī)模（DR）：獨(dú)立董事比例=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)。（2）CEO兼任情況（CEO）：選擇CEO是否兼任董事長(zhǎng)變量為指標(biāo)，CEO兼任=1，CEO不兼任=2。（3）董事會(huì)薪酬（BPAY）：選擇董事會(huì)前三名薪酬總額指標(biāo)衡量，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。（4）董事會(huì)會(huì)議頻率（BMEET）：選擇年董事會(huì)召開次數(shù)指標(biāo)衡量。

為了消除其他可能對(duì)董事會(huì)特征與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系產(chǎn)生影響的因素的干擾，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT），公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）及成長(zhǎng)性（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）指標(biāo)作為控制變量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)2011年度間1096個(gè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，各變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果列為表1。從董事會(huì)的具體影響因素來看，董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面，獨(dú)立董事規(guī)模的平均值為3.23，中位數(shù)為3，說明我國(guó)上市公司獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)并不十分完善；CEO兼任的均值為1.71，說明在我國(guó)近9成上市公司不存在董事長(zhǎng)兼任CEO的情況；董事會(huì)會(huì)議頻率的中位數(shù)為9，但是董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為3.372，其值較大說明各公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)離散程度很大；董事會(huì)薪酬均值為1445900.87，最大值為21930000，最小值為34400，反映出董事會(huì)高管層面的薪酬?duì)顩r在各公司間存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量名 觀察值 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

CEO 1095 1 2 1.71 0.455

DR 1095 0.250 0.714 0.369 0.053

BPAY 1095 0.104 0.169 0.139 0.823

BMEET 1095 2 27 9.470 3.350

DEBT 1095 0.007 0.998 0.407 0.223

LNSIZE 1095 0.161 0.278 0.216 1.158

GROWTH 1095 -0.763 4.668 0.276 0.469

（二）回歸分析

為避免可能存在的多重共線性問題，本文進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，如下表2所示。通過相關(guān)性檢驗(yàn)，各自變量之間相關(guān)系數(shù)均較低，最高的也不超過0.5，證明各變量間不存在多重共線性問題，使得模型檢驗(yàn)結(jié)果更加合理。

表2顯示，獨(dú)立董事規(guī)模（DR）與上市公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致，因此驗(yàn)證了假設(shè)2。說明獨(dú)立董事規(guī)模增加對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正向影響，可見獨(dú)立董事通過積極參與公司戰(zhàn)略決策可以對(duì)上市公司形成影響決策的力量，也會(huì)為上市公司帶來更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。董事會(huì)薪酬與上市公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上成顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)3。說明董事薪酬的增加會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響。董事會(huì)會(huì)議頻率（BMEET）與上市公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4。這可以解釋為董事會(huì)通過召開董事會(huì)會(huì)議轉(zhuǎn)達(dá)其經(jīng)營(yíng)公司的理念，而這種理念需要盡快以董事會(huì)會(huì)議的形式進(jìn)行確定及通知下去，因此，董事會(huì)會(huì)議頻率的增加反而會(huì)增加上市公司業(yè)績(jī)。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一與ROE沒有呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性關(guān)系。這主要是因?yàn)?，近幾年隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展以及相關(guān)法律的完善，上市公司的高層管理人員認(rèn)識(shí)到，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有損董事會(huì)的獨(dú)立性，導(dǎo)致經(jīng)理人員更容易控制董事會(huì)，對(duì)經(jīng)理人員損害公司利益的動(dòng)機(jī)和行為缺乏制衡機(jī)制。所以現(xiàn)在，基本的上市公司都保持董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職分離。

表2 主要變量的相關(guān)系數(shù)

變量名 CEO DR BPAY BMEET DEBT LNSIZE GROWTH ROE

CEO 1

DR -0.104** 1

BPAY -0.001 -0.062* 1

BMEET 0.043 0.059 0.179** 1

DEBT 0.180** -0.006 0.038 0.187* 1

LNSIZE 0.152** 0.037 0.445** 0.248** 0.479** 1

GROWTH -0.097* 0.056 0.078* -0.027 -0.193** -0.002 1

ROE -0.043 0.011 0.142** 0.008 -0.140** 0.119** 0.128** 1

注：左下方是變量間的Person相關(guān)系數(shù)，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著

四、結(jié)論與建議

董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，合理的董事會(huì)構(gòu)成可以完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于改善上市公司的代理問題。因此基于當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司董事會(huì)狀況，本（下轉(zhuǎn)第37頁）（上接第34頁）文提出以下對(duì)策建議：

第一，董事長(zhǎng)與CEO應(yīng)兩權(quán)分離。雖然目前，我國(guó)二職合一的情況已經(jīng)明顯減少，但應(yīng)繼續(xù)降低上市公司兩職合一的比例。第二，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)上市公司董事會(huì)中，獨(dú)立董事占的比例還比較小，由于獨(dú)立董事規(guī)模與上市公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)構(gòu)建合理的獨(dú)立董事制度，至少不少于50%的投票比例，真正起到與大股東董事和管理層抗衡的作用，從而對(duì)上市公司發(fā)展進(jìn)行合理監(jiān)督。第三，改善董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制。由于我國(guó)的特殊情況，部分上市公司董事長(zhǎng)和董事并不在上市公司領(lǐng)取薪水，很難使其很好地履行監(jiān)督和管理職責(zé)。因此，將薪酬制度和股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，這樣不僅能使董事收益與責(zé)任匹配，而且能兼顧公司的發(fā)展。第四，保持適當(dāng)?shù)亩聲?huì)會(huì)議頻率。對(duì)所有上市公司來說，董事會(huì)應(yīng)該減少會(huì)議召開次數(shù)，提高董事會(huì)效率，尤其是第一大股東為法人股的公司以及公司股權(quán)集中度為相對(duì)控股和分散控股的情況。

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