不同股權結構與公司績效關系文獻研究綜述

榮莉 蔡長利

【摘要】不同股權結構下的公司績效是不同的，我國公司大部分是股權集中類公司。除此之外，也存在股權制衡類公司和股權分散類公司，這些公司的股權結構對公司績效是否有影響，股權結構的和公司績效的關系如何，本文將從上述方面簡述學者們現有的研究成果，希望對以后的研究有所幫助。

【關鍵詞】股權制衡；公司績效；股權制衡；股權分散

股權結構與公司績效的關系是近幾年來理論界所關注的重點，原因是股權結構與促進公司經營運作的治理機制間存在重要關系。不同股權結構下，由于委托人對代理人行為承擔的風險和獲取的收益不同，對代理人的監控能力和積極性也就不同。只有股權結構合理，才能完善企業治理結構，進而才能保證公司取得良好的經營績效。從理論上說，公司經營績效取決于其治理結構，而股權結構又是法人治理結構的基礎，所以公司經營績效與股權結構有密切關系。

股權較集中的企業中，控制權與所有權分離度比較低，公司的控制權掌握在第一大股東手中。大股東不論是絕對控股還是相對控股，都可能通過犧牲或剝削外部小股東而獲取自身利益，獲得內部控制利益，從而剝削中小股東。這就引發了大股東與小股東的利益沖突問題，由此公司治理的焦點由第一類委托代理問題轉向第二類委托代理問題，即從關注股東與經理的利益沖突轉向大股東與小股東的矛盾。但是，兩類沖突總是并存的。有沒有一種更好的機制能夠同時解決這兩類的沖突呢？股權制衡理論應運而生，它是根據普遍存在的多個大股東互相制衡的現象，指出多個大股東的制衡在減少經理的私人收益的同時，還有助于保護小股東的利益（Gomes和Novaes，2005）。這樣看來，一個公司內，有幾個相對較大的股東，股東會和董事會就不再是“一個面孔”，企業法人治理結構就可能比較健全，可以減少大股東對小股東的利益侵害，對公司績效有正面影響，可能會比股權過度集中或者股權過度分散帶來更高的公司績效，可以認為是最優的股權結構，但關于股權制衡與公司績效的實證研究結論尚未統一，有的學者認為股權制衡公司的業績顯著低于同行業、總資產規模最接近的一股獨大公司，股權制衡替代一股獨大可能造成上市公司的效率損失（趙景文等，2005）。有的，則認為兩者之間存在倒“U”關系（劉立國等，2002）。

一、有關股權制衡類公司績效的文獻

股權制衡是指兩個或兩個以上的大股東共同享有企業的控制權，他們通過內部博弈和牽制，盡量使得單個大股東不能單獨實施對企業的控制，最終形成大股東之間相互制約的權力模式。從理論上講，互相制衡的股權安排能夠幫助解決公司治理中的兩種類型委托代理問題。不僅可以通過制衡削弱經理層權力的過度濫用，還可以起到維護其他小股東利益的作用。

國外學者大部分的觀點認為股權制衡可以給公司績效帶來正面效應：Bennedsen和Wolfenzon（1999）的研究提出，在投資者保護不完善的情形下，通過由少數幾個大股東分享控制權，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用。

Laeven and Lcvine（2004）對西歐13國家上市公司股權結構的研究表，大約三分之一的企業擁有兩個或兩個以上的控制性大股東。而第一股東第二大股東持股比例的比值是影響公司價值的重要因素。

國內學者研究的結論不盡相同，有些學者同意股權制衡與公司績效正相關，可以增加公司績效：陳小悅、徐曉東（2001）證明在非保護性行業，第一大股東持股比例與業績正相關。黃渝祥等（2003）認為股權制衡度與公司業績是非線性關系，當股權制衡度取值于區間（2.13，3.09）時，股權制衡的效果最好，基本上肯定了股權制衡。陳信元、汪輝（2004）的研究表明股權制衡可以提高公司價值。Xu and Wang（1999）在考察了股權集中度與公司績效的關系后，發現兩者之間呈正相關關系。但有些學者的研究成果與上述相反：朱紅軍、汪輝（2004）通過宏智科技案例研究，得到的結論是股權制衡結構不能提高我國民營上市公司的治理效率，也不比一股獨大更有效率。趙景文等（2005）的研究結論為：股權制衡公司的業績顯著低于同行業、總資產規模最接近的一股獨大公司，股權制衡替代一股獨大可能造成上市公司的效率損失。同濟大學一上海證券（聯合）課題組在對上市公司2001年報的實證研究得出，當股權制衡度小于1.18或大于3.09時，公司業績與股權制衡度負相關，股權制衡度越高，公司業績越差；而股權制衡度在1.18-3.09之間時，公司業績與股權制衡度正相關，即公司業績隨著股權制衡度的增加而增長。

二、有關股權集中類公司績效的文獻

股權集中度是指公司全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。股權集中度是衡量公司的股權分布狀態的主要指標，也是衡量公司穩定性強弱的核心指標。

有關股權集中和公司績效的關系，國內外學者研究結果分為兩大類：主要是股權集中與公司績效相關，也有少數學者的結論是股權集中與公司績效無關。下面是得出前者結論的一些研究成果：

李增泉（2002）對中國上市公司的研究表明，第一大股東持股比例與上市公司治理效率間存在正相關關系，這一關系在“股權制衡類”和“一股獨大類”上市公司中均成立，第一大股東的持股比例越高，上市公司的治理效率越強。楊漢明（2006）以2004年我國A股上市公司為對象，研究了股權結構與綜合業績的關系，認為公司業績與股權集中度正相關。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）對我國上市公司進行了考察，分析了股權集中度對公司經營績效的影響，也認為股權集中度與公司績效之間著顯著的正向線性關系。

陳曉、王琨（2005）對我國上市公司1998—2002年間關聯交易的發生狀況進行了研究，結果發現，股權集中度與企業關聯交易的發生規模顯著正相關。胡潔、胡穎（2006）通過研究也得出，股權集中度對公司績效有負相關影響，但不顯著。

三、有關股權分散類公司績效的文獻

股權分散是相對于股權集中而言的，是指公司內沒有持股比例過大的股東，大部分股東持股比例較少，并且股東持股比例沒有太大區別。有關股權分散與公司績效關系的文獻目前來說比較少，大部分有關股權分散的文章是與股票市場相關的報紙文章，還有一些是有關國有改組公司股權分散化問題的文章。

綜上所述，關于股權結構和公司績效關系的研究，學者們大多數關注的是股權集中類公司和股權制衡類公司的公司績效，對于股權分散類公司的公司績效研究較少，這可能與數據收集比較困難，進行實證研究證據不足有關。當然，除了通過實證分析進行研究，也可以通過其他方法比如調查問卷法對此問題進行探索。

參考文獻

[1]Gomes，Armando，and Walter Novaes.2001.Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism.papers.ssrn.Com.

[2]Bennedsen and Wolfrnzon.The Balance of Power in Close Corporation.Journal of Financial Economics.2000，58：113-139.

[3]黃渝祥，孫艷，邵穎紅，王樹娟.股權制衡與公司治理研究[J].同濟大學學報，2003，9.

[4]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006，1.

[5]陳信元，汪輝.股東制衡與公司價值：模型及經驗證據[J].數量經濟技術經濟研究，2004，11.

[6]白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，2.

[7]胡潔，胡穎.上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析[J].管理世界，2006，3.

[8]李漢軍，張俊喜.上市企業治理與績效間的內生性程度[J].管理世界，2006，5.