創業板上市公司盈利能力持續性影響因素研究

【摘要】本文選取我國創業板首批28家上市公司作為實證樣本，在搜集IPO數據信息的基礎上，將創業板上市公司的盈利指標的變異值作為因變量，選取理論上影響上市前后盈利能力變化的各方面要素指標，將其作為自變量，組建相應的回歸模型。發現了近年創業板業績屢屢受挫的原因之一在于企業上市前明顯的盈余管理，也從另一個角度驗證了主營業務利潤的比例高且呈上升趨勢，則企業的盈利能力越具有持續性，其盈利質量越高。

【關鍵詞】創業板；盈利能力；持續性

2009年10月23日，我國的創業板在深圳證券交易所正式開板，意味著我國多層次資本市場建設邁上了一個嶄新的臺階。從設立至今，創業板得到了快速的發展。人們一般預期，企業上市時不僅獲得一筆可觀的股權資本，提高資信等級，改善資本結構；還可以在資本市場上持續融資，增強抵御競爭環境下支付風險的財務能力，在把握戰略投資機會和吸引戰略資源方面處于有利的競爭地位，盈利的絕對水平應該上升。反觀我國創業板，其中大多數企業上市當年的經營業績顯著低于上市前1年、前2年，或者說企業上市后難以維持上市前的業績水平，上市后盈利能力顯著下降。國內學者研究發現在主板和中小板的大多數公司上市后經營業績也呈現下降態勢。那么創業板企業在上市后的經營業績下滑是延續主板和中小板“一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組”的怪圈；亦或僅是一個短暫出現的情況？為此，創業板企業上市后的盈利能力持續性到底怎樣？如果盈利能力沒有持續，造成這種情況的原因又會是什么呢？本文擬從這兩個角度進行研究，以期為企業自身提高盈利能力和監管方加強監督提供一些參考意見。

一、盈利能力持續性的界定

盈利能力持續性是盈利質量的主要方面，指的是導致當前盈利變動的事件或交易能夠影響未來盈利時間的長短。本文認為，盈利能力持續性的研究可從兩個角度進行：盈利的增長性和盈利的持續性。

（一）盈利的增長性

盈利增長性指企業的盈利水平是否處于上行區域，保持逐年增長的趨勢。如果企業能夠具有前瞻性，并且有良好的營運模式和發展前景，使企業的盈利能力逐年遞增或者雖然有波動但是總體上呈上揚的趨勢，則可認為該企業具有一定的增長性盈利能力。在選擇衡量方法時可采用“相對指標絕對化”的方法。“相對指標絕對化”指的是盈利率的升降值，從中判斷企業盈利水平是否出現增長、保持或者惡化。如果企業的盈利值增長率或者盈利率的升降值保持正值，則說明企業的盈利增長性好。并且正值越大，盈利增長性越好。不僅要考慮升降值的正負性，而且還要考慮增幅和降福的大小。

（二）盈利的持續性

盈利持續性表明盈利變動的基本態勢，企業的盈利水平在一個時間區域內保持一定速度的增長。有時，盡管企業的盈利水平很高，但是缺乏持續性，這很可能就是經營狀況欠佳的一種反映。要討論盈利的持續性，就勢必要探討盈利的結構組成。一般的，利潤由主營業務利潤、其他業務利潤、公允價值變動損益、投資收益、資產減值損益、營業外收支及前期損益調整組成。

盈利的不同組成部分的持續性各不相同，Ramakrishnan和Thomas（1991）認為，盈利可以按照不同的持續性分為三類：第一類是永久性會計盈余，這類性質的盈利預期會持續到公司未來的會計年度，以后年度也會產生相同或者類似的會計利潤，該種盈利的持續性最好，例如主營業務利潤；第二類是暫時性會計盈利，此類性質的會計盈利的持續性僅限于當年會計年度，也就是說今年獲得的會計利潤在以后的年度不會再發生，它一般是一次性買賣所產生的，比較常見的是公司處置固定資產所取得的利得或損失；第三類是價格無關的會計盈利，此類的盈利是由公司的會計變更引起的，它既不會影響公司當年會計年度的經營業績，也不會影響以后會計年度的經營業績。由此可見，永久性的會計盈利代表著公司未來持久的獲利能力，即主營業務利潤是企業盈利的核心，是利潤中最穩定可靠和最可預期的部分。在衡量公司盈利能力持續性時可以分析各利潤項目的在利潤總額中的所占比重，如果主營業務利潤的比重較大，且該比重逐年增長，則可認為盈利持續性較強。而暫時性的會計盈利，通常是企業為了上市和避免退市時盈余管理的有力工具，為了避免上市公司盈余管理嫌疑，在考慮盈利持續性影響因素時，加入非經常性損益比率作為衡量指標。

二、研究過程

（一）研究對象選擇

能夠在我國創業板首批掛牌交易的公司，無疑是高新技術領域的領頭羊，發展潛力大、盈利能力強。因此，本文選擇創業板首批28家上市公司作為盈利能力持續性分析的實證樣本，并基于2007-2011年的財務數據，從而綜合連續地反映其上市前后影響盈利持續性的因素。樣本數據來源于和訊網中樣本公司上市前后披露的年報，并經過手工整理。

（二）因變量的選取

本文回歸模型的因變量采用的是上市前后的綜合盈利指標值的變動額，該值是將上市后兩年的綜合盈利指標值平均值減去上市前兩年的綜合盈利指標值平均值得到。采用這個指標的原因有二：第一，反映盈利能力的指標很多，具有代表性的就有凈資產收益率、總資產凈利率、銷售利潤率和主營業務利潤率，為了避免單因素指標片面和孤立的缺點，本文利用熵權法將上述四個指標構建成一個綜合盈利指標。眾所周知，熵權法是一種用于多指標的綜合評價方法，因其客觀性而得到廣泛使用，為了避免受到人為因素干擾，本文模型中利用熵權法對四個指標賦權重，然后將28家樣本公司的四個指標數加權加總，確定出綜合盈利指標值；第二，由于本文重點是從上市的角度考慮盈利能力持續性的影響因素，因此，為了體現上市前后的區別，因變量確定為上市前后的綜合盈利指標值的變動額。

（三）上市前后盈利能力持續性描述性統計分析

表2反映了凈資產收益率、總資產收益率、銷售凈利潤主營業務利潤率這四個指標的年升降值變化情況。升降值為正數的表示當年比前一年該指標出現了增長，為負數則表示出現了下跌，升降值的絕對值越大則表示升降的幅度越大。從定性的角度看，除了凈資產收益率在2010年相對于2009年出現了上升外，其余三個指標均為下降；而從2011年相對于2010年的指標看，除了銷售凈利率出現下降，其余三個指標均為上升。從定量的角度看，凈資產收益率和總資產收益率在2009年的下降幅度是最大，2010年和2011年在逐年遞減，而銷售凈利率和主營業務利潤率在上市以后升降幅度較小。從總體情況看，創業板首批上市的28家公司上市后盈利持續性表現并不樂觀。

（四）自變量的選取

在前人研究成果的基礎上，加之考慮到創業板上市公司的特殊性，選取了以下六個指標作為影響創業板公司盈利持續性的自變量。

1.行業因素

公司的盈利模式、盈利能力、盈利狀況都與所處的行業環境有密不可分的聯系，因此，行業因素是影響盈利持續性的重要因素。由于行業之間的區別主要在于主營業務的區別，本文采用行業內公司上市前兩年的主營業務利潤率的中位數作為行業特征值。需要說明的是，該行業特征值并不表示它與盈利持續性的相關程度，只表示是否相關。在模型中用X1表示。

2.上市前兩年公司非經常性損益比率平均值

公司在上市前兩年和上市當年為了吸引投資者，往往具有強烈的盈余管理動機，其中一個做法就是利用非日常經營活動項目，調高短期利潤，即前文提到的暫時性會計盈利。因此，為了避免上市公司盈余管理嫌疑，本文以上市前兩年公司非經常性損益比率平均值和上市當年公司非經常性損益比率作為衡量該公司上市前是否具有盈余管理嫌疑的兩個指標，在模型中用X2和X3表示。

3.注冊地址

中國經濟在結構上存在著東部地區和中西部地區經濟水平嚴重失衡的問題。本文認為，東部地區的創業板上市公司比中西部地區的創業板上市公司有更好的地理優勢和經濟優勢，盈利能力在上市前后應該更具有持續性。因此，將注冊地址設置為虛擬變量，上市公司注冊地址在東部地區設置為1，注冊地址在中西部地區設置為0，在模型中用X4表示。

4.高新技術企業

在創業板上市公司中，90%以上都屬于高新技術企業。創新是高新技術企業的靈魂，它能為企業帶來高成長和高盈利。本文將高新技術企業設置為虛擬變量，該企業產品在《中國高新技術產品目錄》中的企業設置為1，如不是則設置為0，在模型中用X5表示。

5.主營業務利潤比例變動額

如前文所述，主營業務利潤是最核心和最具有持續性的利潤，主營業務利潤的比重越大且成上升趨勢，也將推動公司的盈利能力越來越持久。因此，本文將主營業務利潤占利潤總額的比例作為影響盈利持續性的結構性因素。具體指標值采用上市后兩年的主營業務利潤比例的平均數減去上市前兩年的平均數的數值，在模型中用“X6”表示。

（五）回歸模型

1.模型的建立

根據以上分析，本文初步建立如下的多因素回歸模型：

2.模型的回歸分析

我們利用EVIEWS對模型進行估計和驗證，得到第一次回歸的結果。雖然模型整體通過了方程顯著性檢驗（F檢驗），說明模型擬合的效果較好，但是自變量X1、X3、X4、X5沒有通過t檢驗，即回歸系數顯著性檢驗。意味著所屬行業、上市當年非經常性損益比率、上市公司注冊地址和是否是高新技術企業與創業板公司上市后盈利能力變動額不相關或者相關性不明顯。這里需要解釋的是公司所屬行業與公司上市后盈利下降無關，指的是創業板公司在上市后盈利都出現了下滑，行業間沒有顯著區別。針對模型的上述問題，本文采用向后剔除法進行逐步修正，得到如下回歸模型：

3.模型結果的解釋

該模型R-squared值為59.71%，擬合較好。X2和X6的p值為0.0002、0，通過了顯著性檢驗。說明可以利用得到的模型對創業板28家第一批上市公司上市后平均盈利水平相對于上市前出現下降的現象進行解釋。對于常數項-2.424，表明創業板公司不受其他因素影響的情況下，上市后的盈利水平比上市前下降2.42%。公司上市前一年非經常性損益比率（X2）前面的系數為-70.5998，說明上市前非經常性損益比率很高，存在盈余管理嫌疑的公司，在上市后的盈利能力往往會下降，成負相關關系。主營業務利潤比例的變動額（X6）前面的系數為0.5011，表明創業板上市公司上市后盈利水平的變動情況與主營業務利潤比例的變動情況呈正相關，公司盈利的質量越好，盈利水平的持續性越好。

三、結論

根據對創業板首批28家上市公司的數據進行分析，不難從中窺探出近年創業板業績屢屢受挫的原因之一在于上市前的盈余管理，也從另一個角度驗證了主營業務利潤的比例高且呈上升趨勢，則企業的盈利能力越具有持續性，其盈利質量越高。因此，消除或抑制盈余管理行為，增強我國創業板上市公司會計盈余的可靠性，以及對盈余質量的監管已經成為當務之急。

（一）樹立市場化的監管理念

現在創業板市場上市核準不僅存在類似審批制下的盈余管理動機，而且由證監會充當審核批準的角色似有裁判員充當運動員之嫌，它無法履行監督監管的職責。就創業板審核上市而言，國家應繼續推行創業板上市政策的市場化改革，將準市場化的核準制逐步轉為完全市場化的注冊制，即上市之前按法規向主管機構申請注冊；同時，按公開原則把有關資料如實向社會公眾公布，使投資者在投資前能據此判斷該證券有無投資價值。針對終止交易政策，一方面嚴格創業板企業執行退出機制，不宜人為地遷就“垃圾”，出臺類似ST和PT這樣的挽救政策以免干擾市場有效運作；另一方面要充分發揮市場的力量，擴大供給使所謂的資源失去市場為市場發揮優勝劣汰的作用創造條件。

（二）建立和完善公司盈余管理的信息透明制度

由于企業的盈余管理具有自主性、目的性、動機性和可操作性，同時也具有隨意性、欺騙性和損益性，因此，國家有必要制定企業盈余管理信息披露的相關制度與規范，加強對企業盈余管理信息的管理，避免企業盈余管理的。為了在開板之初即立好“規”，促進創業板上市公司規范運作和誠信經營，深交所在總結目前上市公司監管工作經驗的基礎上，結合創業板公司的基本特點，針對上市公司規范運作涉及的各個方面，及相關信息披露義務人的行為規范中存在的薄弱環節或突出問題，提出了嚴格的要求和明確的規定，目的是為了不斷提高創業板上市公司的質量，促進創業板市場的長遠發展和健康發展。

（三）加強對盈利質量的監管

在評價盈利持續性時，各界往往更多的關注盈利的數量，卻忽視了盈利的結構。然而，盈利的數量水平，是不能揭示公司潛在的盈利能力和內在質量的。特別是對于高新企業的大本營創業板來說，企業的主營產品大部分是歸屬于《中國高新技術產品目錄》，市場競爭力和創新性都是其他企業難以企及的。因此對于盈利的要求不能停止在“越來越多”，也要“越來越好”。公司管理層面要加強對公司主業的經營，使之做大做強。

作者簡介：焦陽（1989—），女，四川瀘州人，西南科技大學經濟管理學院企業管理碩士研究生在讀，研究方向：財務管理。