基于實物期權方法對新三板企業的股權價值評估

劉曉文

【摘要】近些年，我國努力建設多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。新三板的推出旨在建立統一監管下的全國性場外市場，為資本市場不同層次之間搭建連接的樞紐。于是，對新三板企業價值的評估擺到了重要的位置。本文在分析傳統價值評估方法對于新三板股權價值評估局限性的基礎上，引入實物期權的方法對其進行價值評估，最后通過具體新三板企業來做實證分析。

【關鍵詞】新三板；實物期權；B-S期權定價模型

一、新三板概念

新三板市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴容獲批，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。新三板企業具有高成長性、高風險性、經營決策的階段性等特點，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。

二、傳統價值評估模型對于新三板價值評估的局限性

準確的價值評估對于新三板市場來說是必不可少的環節。傳統價值評估主要有兩大主流方法，分別是現金流折現法和相對價值法。

1.現金流折現法

現金流折現法是當今企業價值評估的主流方法，他的思想是利用將企業未來收益資本化的方法來評估企業的價值。其使用的模型為：

其中：V—評估資產的價值；CFt—未來t時刻的凈現金流入；r—符合資產風險的合理的貼現率。

現金流折現法適合于現金流比較穩定或者未來現金流易于預測的企業價值的評估。但是，結合新三板企業自身的特點，利用現金流折現模型對其價值評估具有很大的局限性。第一，利用現金流折現模型對于企業價值的評估具有剛性的特點，不能體現經營柔性和機會選擇的價值，往往低估了企業整體的價值；第二，新三板企業由于自身的高成長性以及未來經營的高度不確定性，提高了未來現金流預測的難度，另外由于掛牌時間短，各項財務指標不完善，現金流的預測更是難上加難；第三，由于新三板企業自身高風險的特點，并不容易確定合適的貼現率，貼現率的設定很大的增加了主觀性因素，影響企業價值評估的準確性。

2.相對價值法

相對價值法又稱乘數估值法，這種方法是假設存在一個支配企業市場價值的主要變量，而市場價值與該變量的比值對各企業而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標企業類似的企業，在分析比較的基礎上，修正、調整目標企業的市場價值，最后確定被評估企業的市場價值。常用的相對價值法包括市盈率法和市凈率法。這種價值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標企業類似的可比性企業是其重要的條件。新三板市場的企業掛牌時間普遍較短，并且經營范圍千差萬別，很難找到同質性企業，所以說運用相對價值法對新三板企業價值進行評估具有很大困難。

看來，傳統兩大主流價值評估的方法存在局限性，所以我們引入實物期權的方法來對新三板企業價值評估進行探討。

表一 金融期權與實物期權相關參數的對照

參數 金融期權 實物期權

S 標的資產當前的市場價格 項目預期現金流量的限制

X 執行價格 投資成本

T-t 距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間

σ 標的資產價格的波動率 項目價值的不確定性

r 無風險利率 無風險利率

D 被放棄的紅利收益 價值漏損（沒有立即開發而放棄的價值）

三、實物期權對于企業股權價值的評估

1.實物期權相關概念

實物期權概念最先是由美國學者邁爾斯提出，它是金融期權理論在實物期權上的擴展。他指出金融期權的思想及定價理論與方法可用于實物資產投資領域，可以把投資者擁有的一個實物投資機會看做其持有的增長期權，因為該投資機會使投資者具有未來投資的權利而不是義務，投資者可以行使其權利即確定投資，也可以放棄該權利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權的標的物是金融資產，而實物期權的標的物是實物資產，它們具有很多相似的特征（見表一）。

2.實物期權對于新三板企業價值的評估

實物期權模型對企業價值評估與傳統的現金流折現模型相比，能夠很好地識別和計算未來投資機會的價值，不至于使企業價值被低估，另外能夠體現經營柔性和階段性特點。下面利用實物期權思想對新三板企業價值進行評估。股份有限公司的股權與金融期權的盈虧結構非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔有限責任。股東因為購買股權而獲得了一種權利，未來如果企業價值高于債券價值則股東擁有企業的所有權，如果企業價值低于債券價值，則公司股東放棄公司的所有權，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權。所以我們可以把公司股權看成標的資產為企業整體價值，到期執行價格X為企業負債的看漲期權。利用期權定價公式，我們可以得到新三板企業的股權價值。

3.期權定價公式對于新三板股權價值評估的適用性分析

由于B-S期權定價公式只要輸入標的資產價格、執行價格、到期日、無風險利率以及標的資產波動率五個參數即可計算出期權價值，具有數據可得性、計算快捷性和易操作性等優點，所以本文利用B-S期權定價公式對新三板企業股權價值進行評估。

（1）B-S期權定價模型

B-S期權定價公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個重要假設：

第一，金融資產收益率服從對數正態分布。

第二，在期權有效期內，無風險利率是恒定的。

第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。

第四，金融資產在期權有效期內無紅利支付和其他所得。

第五，該期權是歐式期權，即到期前不可支付。

計算公式為：

其中，C為期權價格，S為標的資產現行價格，X為標的資產到期執行價格，T為到期時間，r為無風險利率，σ為標的資產波動率。

從公式可以看出，B-S期權定價公式假設是相當苛刻的，現實中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當放寬一些假設后仍可用這個公式對新三板企業股權價值進行合理的評估。

（2）適用性分析

①標的資產可交易性

B-S期權定價公式的基本假設是存在交易標的資產的市場，但是并不存在企業價值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業整體價值的復制資產，企業價值是由股權價值和債券價值構成的，新三板企業的股權是可以在市場上進行交易的，另外新三板企業負債只包含流動性極高的流動負債，我們也可以認為其債券價值也是存在交易的市場的，因而我們可以認為新三板企業整體價值的復制資產是存在可交易市場的，可以用它們的價值和代替企業整體價值的現行價格S。

②期權的到期期限

企業本身是永續經營的，并不能事先確定其準確的清算時間，利用負債的久期作為期權到期時間也并不合理，因為負債到期我們仍可以借新債還舊債使企業繼續經營。我們考慮到新三板企業高風險性以及經營決策的階段性，所以可以將期權的到期期限設為1年。

③市場是無摩擦的，且標的資產沒有現金漏損

我們可以把新三板企業每年的非正常性損益看做企業整體價值的現金漏損，從整體來看，企業每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業整體價值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計，所以基本可認為滿足假設條件。

④波動率

不存在對于企業整體價值進行交易的市場，所以更提不上其波動率的計算，但我們仍可以利用可以看做被交易的企業整體價值的復制資產股權價值和債券價值的波動率來代替企業整體價值的波動率。新三板企業的負債都為流動負債，安全性很高，波動率近似為零，股權價值的波動率我們可以通過其股票價格的波動率得到，所以企業整體價值的波動率自然可以得到。

總之，經過以上對新三板企業的適用性分析，我們發現利用B-S期權定價公式對其股權價值進行評估是可行的。

四、實物期權對新三板企業股權價值評估的實證研究

1.企業選取

新三板企業由于掛牌時間相對較短，而且相關規則以及指標不如主板企業具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強對新三板企業股權價值評估的準確性，本文選取的企業應該是掛牌時間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財務報表，股權流動性相對較高，交易次數較多，股價不發生頻繁劇烈的波動，樣本期內不發生除權行為，并且從股價走勢圖中可以看見完整的周期波動。根據以上規定的基本條件，本文選取聯飛翔（430037）作為樣本企業。

2.樣本數據選取

本文選擇聯飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權后一年中的股票交易數據。這期間，聯飛翔有43個交易日發生交易，以股票當天的收盤價作為股票成交價格。如果連續幾個交易日收盤價相同則選擇其中一天的收盤價作為成交價格；剔除遠遠低于其他日的成交價格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價和2012年6月7日1.86元/股的成交價接近甚至低于每股凈資產，不符合市場定價。

3.參數估計

（1）標的資產價格S

通過計算企業的股權價值和債券價值之和，可以得到存在市場定價的標的資產的復制資產價格作為S的估計值。聯飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價格為6元/股，股本為75，000，000股，經查閱其2012年半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）執行價格X

經過上文分析，將企業的負債看做實物期權到期的執行價格。由2012年聯飛翔半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93，本文將期權的到期期限設為1年，所以到期的執行價格為這筆負債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機構貸款基準利率為6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期權到期期限T

在此我們設定T=1年。

（4）無風險利率r

無風險利率是與期權到期期限相同的安全資產連續復利的年收益率，所以我們可以選取與實物期權同期的1年期國債發行利率作為無風險利率的估計值。經查閱可知，2012年6月14日發行的1年期國債發行利率為2.15%

所以，r=2.15%

（5）波動率σ

經上文分析，我們可以用新三板企業股票的歷史波動率來作為標的資產波動率的估計值。

首先，通過來計算每日股票的收益率。

然后，通過來計算歷史波動率的估計值

最后乘以得到年波動率

所以由以上步驟可得σ=17.495%

4.計算

由B-S期權定價公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即聯飛翔（430037）的股權價值為447，335，440.47元，企業總股本為75，000，000股，所以聯飛翔（430037）每股價值為5.96元。

5.比較分析

對聯飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價求平均值得到平均每股價格為6.51元，與我們通過實物期權模型計算出來的5.96元/股的股票理論價值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價值，同時我們發現這期間股票市場交易價格圍繞5.96元/股上下波動。這說明利用實物期權對于新三板企業進行股權價值的評估具有很好的現實意義，擁有很強的實用性，但在數據的進一步挖掘口徑標準化以及參數估計方面還有待進一步改進。

五、結論

本文在分析傳統價值評估方法對于新三板企業價值評估的局限性基礎上引入實物期權的價值評估方法，具有很好的現實意義和實用性。但目前新三板市場流動性偏低的特點在一定程度上阻礙了股權價值的發現，在此提出幾點建議：第一，降低個人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強交易效率，提高券商等機構投資者的定價能力；第三，加快推進綠色轉板機制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。

參考文獻

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[3]北京聯飛翔科技股份有限公司2012年半年度報告.