我國上市公司資本結構現狀分析

何慧

【摘要】隨著社會經濟的不斷發展，過去傳統的資本結構已經不再適應當前經濟體制的要求，企業擁有融資的自主權，可以根據自身的經營發展來選擇融資的方式。本文從分析資本結構的基本含義入手列舉了我國上市公司資本結構現狀以及存在的問題，并做了深入分析。

【關鍵詞】資本結構；股權融資；內源融資

一、企業資本結構的基本含義

資本結構是指企業各種資金的來源及構成，其實質是企業內部融資和外部融資在企業資本中所占的比重。

內源融資是指企業依靠其內部積累進行的融資，具體包括三種形式，即資本金，折舊基金轉化為重置投資和留存收益轉化為新增投資。內部融資對企業資本的形成具有原始性，自主性，低成本性和抗風險性的特點，是企業生存發展不可或缺的重要組成部分。內部融資數量的多少主要取決于企業創造的利潤數額和企業的利潤分配政策；外源融資則是指企業通過一定的融資方式從外部融入資金用于投資，外源融資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己投資的過程。他對企業的資本形成具有高效性、靈活性和集中性的特點。

企業資本結構在很大程度上決定企業償債和再融資能力，決定企業未來盈利能力，成為影響企業財務形象的重要指標。合理的資本結構可以降低資本成本，充分發揮財務杠桿的作用，使企業獲得更大的自有資本收益率，從而增強企業的融資能力和市場競爭力；否則，會使企業面臨較大的財務風險。

二、我國上市公司資本結構現狀

1.銀行貸款比例高。我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。銀行對國有企業貸款要求很低，后來雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。

2.股票融資比例高。資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業債券次之，股票酬資最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

3.內部留存收益比例小。我國企業處于擴張期內部積累不多。資產負債比率普遍偏高。在企業的生長期，企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多的依賴銀行等金融機構，因而債務融資比率較高。

4.債券融資比例小。債券融資成本低于股票，債券融資還可以給企業帶來避稅的好處。這樣可以使每股稅后利潤增加。可是我國由于股票市場和債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的控制，使企業通過債券融資的余地很小。

三、我國上市公司資本結構存在的問題

（一）股權融資約束力弱

企業經營者在決定債權融資時，除必須考慮定期償付的利息與本金外，代理和破產成本也是影響他們決策的重要因素，并且對決策者來說，一旦選擇債權融資，這些因素都將對他們形成硬性約束。而股權融資恰好相反，它沒有到期日且不用還本付息可以自由支配，在經營困難時，股利也可不用發放，所承擔的風險極小。然而我國的上市公司大多是國企改制而來，在總股本中，國有股占很大比重，中小股東權利得不到有效保護，從而使得中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，使上市公司的管理層更熱衷于股權融資。

我國股票市場還處在發展初期，市場基本處于供不應求狀態，一旦上市，公司就會充分利用“上市”這個稀缺資源，再融資時股權融資也成為優先考慮的對象。同時，相應的約束、監管機制還不完備，會導致上市公司的分紅不合理現象的產生。再加上上市公司增發新股和配股資格審查不嚴，上司公司就會以虛假的會計報表蒙混過關，種種不合理的現象導致股票市場的不健全。

（二）債券市場不完善

目前，我國上市公司發行的公司債券、數量、利率、期限等都要通過嚴格審批，這增加了上市公司發行債券的成本，打擊了其上市的積極性。同時，我國資本市場沒有相應的單獨交易場所，中介機構發展緩慢等等，導致公司債券變現能力差，進而影響投資者的購買欲望。另外，我國《證券法》規定對發行可轉換債券等高彈性融資工具的發行條件非常嚴格，限制了上市公司對這些融資工具的有效利用。

（三）國內企業幾乎放棄了內源融資的方式

企業融資包括內源融資和外源融資兩種形式，而內源融資是企業非常主要的融資來源。企業內部融資主要包括折舊和留存收益，其最主要的優勢就是融資成本相對外源融資來說比較低。而且可以避免外源融資中所帶來的經營問題；如發行股票進行融資即會對企業的股份進行稀釋，發行債券的同時，也增加了企業負債的負擔，如果經營不善，深知會導致財務危機。因此，內源融資一直以來是企業非常重要的資金來源。在發達國家中，無論是英美還是日德，無一例外的，內部融資在企業整個資金中所占的比例均非常的高。美國和英國甚至達到了75%。對我國的企業而言，由于市場經濟體制尚不完善，企業市場競爭意識還不足夠，盈利水平過低，再加上我國企業稅負過重，以及各種攤派、費用曾出不窮；使得我國企業幾乎沒有資金可以用于內源融資。雖然近年來，企業改革成績顯著，內源融資的比例逐年上升，至2000年已達到19.19%，但這與發達國家的50%多的平均水平還是存在著巨大差距，酌需國內各方面減輕企業的各種負擔，進一步發揮市場經濟的優勢，提高企業的盈利水平，改善內源融資的現狀，從而提高企業的經濟效益。

（四）融資結構不合理

企業融資應優先考慮內部資金，其次是債務融資，最后才是股權融資。但大多企業的資產負債率過高，且以銀行貸款為主，因為企業的自有資本不足，制約著企業的融資安排，即便企業面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業對銀行形成強依賴的同時，專業銀行并沒有對國有企業形成有效約束，也不存在相互的制約關系，所以它們之間的債權債務關系的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權債務關系，這無法起到約束經營者行為，進而增進企業效益的作用。

四、我國上市公司資本結構存在問題的原因分析

（一）證券市場結構失衡，債券市場發展滯后

合理的市場結構應是證券市場與債券市場的共同發展。這樣既有利于企業的多渠道、低成本籌集資金，又有利于金融領域改革，社會信用的優化。在歐美發達的資本市場體系中，企業債券市場的規模遠大于股票市場的規模。然而在我國企業債券市場的規模和比例都顯得過于偏小，債券市場的滯后性對當前上市公司的債權融資造成了極不利的影響。目前，造成我國債券市場發展緩慢的原因很多，但重股輕債的原因主要表現為：

1.我國資本市場上長期存在“重股市、輕債市；強國債、弱企業債”的結構失衡特征。如政府對企業發行債券限制過多，發行企業的地域、行業、所有制等都有嚴格的規定，不能超越規定范圍，同時政府對企業發行債券的利率嚴格管制，以及銀行存款利率和國家利率較高，降低了投資者的積極性，使發行債券變難，從而影響社會資源的優化配置。

2.發行機制弱化企業債券的流動性，債券發行和交易價格受到控制，供求雙方沒有定價權，因此難以避免雙方利益損失，使得投資者總是持有到期再兌付，降低了其流動性。另外，政府人為安排股票融資向經營效益好的國有大中型企業傾斜，使債券融資市場風險增大，降低了企業發行債券及投資者的投資積極性。

（二）自有資金不足，致使債務融資難度大

現階段造成我國上市公司債務結構不合理，融資難度大的主要原因是企業自有資金不足，降低了其進行債務融資的積極性。具體表現在：

1.缺乏健全的內部成本控制制度，財務管理不完善，如財務收支、利潤分配不科學，成本亂攤派等現象。此外，企業在內部留存的用途上沒有明確的規定。

2.我國上市公司盈利能力差，經濟效益不佳，這就使企業的留存收益少，自有資金不足，沒有能力負擔財務上的風險，舉債能力下降。上市公司為了投資必須想方設法利用外部融資。但我國商業銀行功能尚未完善，長期貸款風險又大，這樣上市公司的融資途徑就會被堵塞。此外，上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制，具有局限性，使企業不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏好的狀況。

（三）經濟體制不健全

我國很多上市公司的大股東都是由國有企業改制而來，從而造成國有股和法人股持股比例過大，這種股權結構的不合理性導致了內部人控制，致使公司行為不能體現股東的意志，而是更多的代表著管理者的意愿，加上過度負債會增加公司財務風險成本和代理成本，直接威脅到管理者的利益。因此管理者大都從自身利益出發按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構，從而使融資行為具有較強的股權偏好，其通過股權融資所獲得的資金越多，越有利于其實現自身價值。然而通過股權融資實現企業規模擴張的方式，其結果僅在于短期公司凈資產收益率的降低，但因為這種方式既不會動搖其對企業的控制權，還避免了債券融資的硬約束，因此內部人會持續不斷的擴大股權融資。

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基金項目：本文為河南省教育廳課題（編號：2013-QN-032），河南省社科聯課題（編號：SKL-2013-2905），信陽師范學院2012年度校青年基金項目（編號：201216），以及河南省社科聯課題（編號：SKL-2013-3126）的階段性成果。