行為金融理論下的證券投資策略研究

那涵坤

【摘要】有效市場假設（EMH）作為現代金融理論的一個重要基石，由于其過于簡單的假設并不能完全解釋現實市場中的金融現象。自上世紀八十年代以來，行為金融理論日益興起且影響不斷擴大，對EMH形成了挑戰。本文介紹了行為金融理論的主要內容并基于行為金融理論提出證券投資策略。

【關鍵詞】有效市場假設（EMH）；行為金融理論；證券投資策略

一、引言

有效市場假設（EMH）自問世以來，獲得了巨大的成功。EMH認為，金融資產的價格總是完全反映所有信息，并且排除了利用現有信息就可以獲得超額回報率交易策略的存在性。EMH建立在三個假設基礎上：（一）假設投資者是理性的，因此投資者可以理性評估資產的價值；（二）即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨即產生，交易相互抵消，不至于影響資產的價格；（三）即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。在EMH開始形成的10年內，學術界和理論界都為上述假設提供了有力的證據，但是隨著金融市場的發展，EMH已經不能滿足人們的需要，而行為金融理論恰好為傳統金融理論提供了補充，從此行為金融理論越來越受到人們的重視。

二、行為金融理論的主要內容

（一）期望理論

1979年Kahneman和Tversky提出了期望理論，對行為金融產生巨大影響。該理論認為，人的理性表現為個人效用的最大化，而其數學含義就是加權效用的最大化，權值就是樣本發生的概率，這個概率被稱為真實概率。但是由于人的行為和心理作用導致真實概率總會發生變異，在此我們將變異后的真實概率稱之為心理概率。

傳統金融理論中的經濟行為人都是理性人，而行為金融理論中的經濟行為人則是正常人。理論上講兩者的行為判斷是一致的。但是由于金融資產都是風險資產，而風險的大小都是采用真實風險系數來度量的，但是投資者對風險的判斷往往都帶有主觀因素。投資者常常忽視非常小的概率事件，重視大的概率事件。也就是說人們往往會對相應事件發生的概率進行夸大或縮小，由此產生心理概率與真實概率的函數關系。

（二）行為資產定價模型（BAPM）

行為資產定價模型（BAPM）是對現代資本資產定價模型（CAPM）的發展。Markowitz認為，投資者關心的只是資產組合的期望收益和方差，在觀點相同的理性投資者的相互作用下，得出一個決定期望收益的風險測度β系數，最終達到市場均衡，形成均衡價格。但是BAPM模型認為投資者并不是都具有相同的理性信念，因而市場上的投資者可以分為信息知情交易者和噪聲交易者兩類。前者不會受到認知偏差的影響，將嚴格按照CAPM理論形式，后者由于會犯認知偏差的錯誤，因此并不是嚴格按照均方差偏好進行資產選擇的。

（三）行為資產組合理論（BPT）

Markowitz的現代資產組合理論（MPT）認為投資者都是將其資產看作一個整體，并考慮資產之間的協方差，而不必分析單個資產的風險和預期收益。但是資產組合理論（BPT）認為現實中很少有投資者能夠做到這一點，投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產風險的認識以及投資目的而形成的類似于金字塔狀的行為組合。每層投資目標和風險偏好不同，因而各層之間的相關性就被忽略了。

（四）羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特性。

三、基于行為金融理論的證券投資策略

現實的市場狀況證明，金融市場的投資者并不是像傳統金融理論描述的那樣完全理性，相反由于存在認知偏差，投資者常常表現出非理性。行為金融理論的意義就在于將市場參與者的心理因素考慮進投資決策和市場定價行為中，使得其更加符合金融市場的實際情況。結合國內外證券市場的一些情況，同時考慮我國的實際情況，基于行為金融理論總結出我國證券市場的投資策略：

（一）反向投資策略

反向投資策略是相對于證券市場經常出現過度反應現象提出的，所謂過度反應最早是由Werner de Bondt和Thaler在1985年提出的，他們將股票按照過去3—5年的回報分類后發現，過去的贏家一般是將來的輸家而過去的輸家一般是將來的贏家。即投資者對于近期的好消息沒有做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應導致股票價格超出其內在價值。

針對這一現象，行為金融理論學家提出了反向交易策略。就是指買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票進行套利的投資方法。之所以采用這種策略是因為行為金融理論認為，投資者往往過于重視上市公司近期業績表現而做出持續過度反應，導致對業績好公司的股價過分高估。至于業績差的公司股價會被過分低估，這便為套利交易提供了可能。

至于如何應用這一策略，以我國的基金市場為例。自我國2001年9月第一只開放式基金設立算起，到2011年6月底，中國基民投入偏股型公募基金的總成本大約是6.18萬億元。但是投資者在過去10年的投資總收益為3487.60億元左右。以此估算基金十年的收益回報僅為5.66%，遠遠跑輸了一年定期存款年利率。之所以會出現這種結果一方面是因為我國的證券市場還有不健全之處，另一方面是因為我國缺少優秀的基金管理人。當前基金管理人因為急于追求基金收益的增長，容易導致受“羊群效應”的影響。而反向投資策略恰好為解決這一問題提供了幫助，當龐大的個人投資群體聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金管理人就可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反的投資策略進行套利交易。

（二）動量交易策略

Jegadeesh和Titman在1993年對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouven horst在1998年通過采用12個國家股票市場的數據進行研究，同樣證明了動量效應的存在。我國學者通過對我國股市的統計分析發現，動量效應也存在于我國的股票市場。

動量交易策略就是針對動量效應而提出的，即預先對股票收益和交易量設定一個過濾準則，當股票收益和交易量同時滿足顧慮準則時就買入或賣出股票的投資策略。當前我國的股票市場波動性較為強烈，投資者對股票市場走向不明，充滿不安，大多以短線交易為主，投機性較強。采用動量交易策略，能夠加強投資者根據現有市場狀況判斷后市走向的準確性。因為股票中期價格具有動量效應，那么投資者就可以根據市場情況，當某一只股票收益和交易量達到投資者預先設定的一個標準后，就可以采取買進或賣出的策略，并保持一段時間。

（三）成本平均和時間分散化策略

由于投資者并不都是風險厭惡型，投資者在損失時所感受到的痛苦常常會大于盈利時獲得的喜悅，因而投資者在將現金投資到股票時，最好制定一個計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時能夠攤低成本，從而規避因為一次性投資可能帶來的較大風險。

時間分散化策略指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，因而投資者在年輕時應該將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著其年齡的增長則逐漸減少股票投資比例，增加其債券投資比例。

我國的股市發展時間不長，當前還有很多不足之處，受國家政策影響因素大，變化較為頻繁。因此證券投資者需要根據自身的風險偏好、收入狀況以及生命周期來進行投資，盡量做到風險可控并將自己可能面臨的風險降到最低。

（四）小盤股投資策略

Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減小。Siegl（1998）通過進一步研究發現，小盤股的年收益率平均要高于大盤股4.7%，并且小公司效應大部分集中在1月份。正是由于小盤股存在明顯的1月效應，因此行為金融理論認為投資者應該在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。在我國的股票市場中雖然1月效應不是很明顯，但是因為小盤股容易受莊家操縱，因而仍然具有很高的收益率，所以小盤股投資策略仍然是一種有效的投資策略。

參考文獻

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