安信深陷「錄音門」引爆券商研究服務潛規則

史瑩

案例重現

不久前，一則爆炸性消息在資本市場廣為傳播：私募澤熙投資「總舵主」徐翔於當天下午面見了兩名訪客，交談過程中，一則說者無心的消息令徐翔震怒。這則消息內容大致為：2013年1月底，徐翔與去年最受關注的策略分析師程定華在午餐會期間有一段關於2013年A股走勢的談話，但這段談話卻被安信證券一名銷售人員私下進行了錄音，隨後這份錄音在各個機構和券商之間流傳。

顯然，安信證券這名銷售人員的「竊聽」行為超出了徐翔的底線。澤熙相關人士透露，徐翔當即決定撤銷在安信證券的所有席位，目前澤熙在安信證券的分倉資金超過5億元（人民幣，下同），每年的交易額超過百億元，雙方合作一旦破裂，安信證券每年的損失恐怕不少。

在國外，證券業研究員只能通過發佈研究報告和正規路演向客戶提出投資建議，並且資訊源必須來自公開信息。而業界普遍存在向大客戶提供各種研究服務的資訊綠色通道，並以此向大客戶透露非公開信息的潛規則。「錄音門」事件只是證券行業潛規則的冰山一角，更多的業內潛規則正在慢慢揭開。

大小客戶待遇不同

獨家資訊是投資者永恆的追求主題。 而如今證券公司為客戶提供的諮詢服務，早已超出了簡單提供研究報告、發送手機資訊的範圍。大客戶更喜歡參加券商組織的銷售路演、飯局、定期的電話會議以及各種娛樂活動。這成為討論投資和交流各種資訊的管道，當然，只有大客戶才能獨享資訊綠色通道。明星券商研究員和大型投資機構高管，一般都有比較好的私人關係，他們經常交流對政策、突發事件的看法，特別是對投資決策的意見。大客戶、中客戶和小客戶之間很難享受到平等的研究服務待遇。

不少證券公司研究員都配備了多部不同號碼的手機，以服務大機構客戶，應付日常辦公之需等。「我們賣方扮演提供服務的角色，大客戶有需要，我們就得登門拜訪和他們進行討論，開展詳細的交流。誰都不可能把對上市公司的分析研究和投資建議全部寫入投資報告。」上海一家大型券商研究所所長稱。

內幕消息、獨家消息盛行

在當前的投資界，如果不透露點研報中見不到的非公開信息，研究員將很難邀請到投資界大腕一起吃飯，「錄音門」也證明了這一點。

這份網傳的1月底錄音材料顯示，與徐翔的交談中，程定華提及以下非公開信息：發改委在做城鎮化規劃，3月份將會下發；從管理層了解到，銀監會、保監會要換主席，但是換誰還不知道，據說證監會現任主席也在考慮之列。

對此，中信證券研究所相關人士稱，連發改委、證監會、銀監會未公開的資訊都能獲知，還透露給具有資金影響力的徐翔，有傳播內幕消息之嫌。

根據2012年9月1日起實施的《發佈證券研究報告執業規範》中的要求，證券公司、證券投資諮詢機構應維護資訊來源的合法合規性。這些合法合規的資訊源包括了政府部門、行業協會、證券交易所等機構發佈的政策、市場、行業以及企業相關資訊等七類。但實際上正規管道獲得的資訊難以滿足大客戶的需求，因此上述綠色通道也就成了必然。

業務與銷售隔離不徹底

據了解，研究所銷售人員把投資界重要人物談話記錄下來是一件平常的事情，但通常會刪減整理後發給其他客戶，至少會刪除非公開信息。華泰證券研究所相關人士稱，「錄音門」暴露出研究所銷售團隊存在的問題應引起警惕。儘管2012年發佈的《發佈證券研究報告執業規範》已經就研究和銷售之間的隔離做了嚴格規定，但這一規定在券商研究所層面並未得到徹底執行。

媒體調查結果顯示，目前不少券商研究員和大客戶到上市公司調研，或研究員到基金等大客戶處路演，都需要銷售人員來安排，不少銷售人員還要全程參與此類活動。「這就很難避免研究員的觀點在研究報告發佈之前就已被銷售人員廣為傳播。」深圳一家券商研究所所長稱。

多位券商研究所人士表示，安信證券「錄音門」事件給行業敲響了警鐘：一是銷售人員安排研究員在研報發佈前向大客戶透露投資策略是否合適；二是銷售人員現場錄音後再透露給其他客戶，就形成了資訊獲知的時間差，對後獲知資訊的客戶不公平。

整個行業需要加強銷售人員的管理，徹底落實《發佈證券研究報告執業規範》中研究和銷售之間隔離的相關規定已勢在必行。此外，更令澤熙投資徐翔和業內人士感到不滿的是，這份錄音透露了徐翔當下投資中關注的一些重要元素。澤熙投資相關人士稱，別說洩露了涉及幾十億資金的一些投資資訊，即便是普通人的普通資訊，未經本人同意就被散佈，也是金融從業人員不該做的。

國泰君安研究所一位高管介紹，境外研究所的銷售人員一般是資深研究員轉崗而來，因此素質較一般研銷售員要高。但大陸券商銷售人員普遍沒有研究員經歷，存在素質不高、業務不熟的問題，給研究業務的發展造成障礙。

研報注水

在很多人看來，券商分析師是一個極好的職業。拿的是高薪，平時接觸的不是公司老闆就是CEO，經常還能早人一步獲得一些消息，而他們發佈的研究報告，更是能夠直接決定一只股票第二天是上漲還是下跌。

不過，在這些風光的表像背後，券商分析師這個職業，同樣有一些不足為外人道的「潛規則」。

在大陸證券市場，券商分析師受制於基金等機構已是行業公開的秘密，基金分倉一直是證券公司收入的重要來源。在分倉收入的激勵下，基金公司銷售新基金時，券商會花大力氣推銷，對於分倉基金持有的股票也會秘密保護。如對分倉基金的重倉股，研究評級總是寫得模棱兩可，就算有負面消息也會選擇性對待，盡量突出正面資訊。

經常看券商研報的股民都會發現，只要是對A股上市公司，很少有券商分析師給出「減持」或者「賣出」的評級。分析師不給出「減持」或者「賣出」評級，一方面是因為要保護基金的重倉股，另一方面也不願意得罪上市公司，如果給出「賣出」評級，往往之後會被上市公司拒絕調研，工作將無法展開。

在各種研報中，新股的研報堪稱最多水分。一般新股剛上市時，券商評級基本都是「強烈推薦」，至於上市後股價是漲是跌，似乎就與分析師無關了，變臉的新股背後往往有分析師給出了過高的目標價。