資本成本估算：理論與實踐

袁光華

【摘要】 文章回顧了自MM理論以來對計算資本成本有指導作用的資本成本理論，包括MM理論、CAPM模型、風險債的資本成本。以此為線索，將資本成本估算方法分為兩大類：一類是以股票價格作為股權價值，采用現金流量折現的內含報酬率法；一類是采用各種風險估計，在無風險收益率或債務資本成本基礎上加上風險溢價的風險補償法，并指出內含報酬率法存在著內生外生不明的缺陷，風險補償法存在著先驗后驗不分的缺陷。

【關鍵詞】 資本成本； 內含報酬率法； 風險補償法

一、前言

資本成本是財務管理中的核心概念，它貫穿于企業的投資決策和融資決策中。資本成本水平的估算是企業制定科學、合理的財務政策的依據和基礎，同時也是政府制定某些企業管制政策（比如國企分紅政策等）的重要依據。然而，企業的資本成本究竟是多少？資本成本應該在什么樣的一個合理范圍之內？這些問題在國內外學術界并沒有一個滿意的回答。眾多學者開發出眾多的資本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估價模型等。眾多方法的產生一方面說明了合理估算資本成本的困難，另一方面又使其更加混亂。這是因為每一個新方法克服了舊方法的某個方面的缺點，但同時又帶來新的缺陷。

本文的目的是評價每一大類資本成本估算方法主要的優點和缺點，從而使我們能夠對各類估算方法的估算結果有一個全面的理解，而不是單純地被這些計算數據所左右。

評價估算方法的出發點一定要在方法之外，因此本文從資本成本的理論回顧出發，探索資本成本計算的實質。在這一基礎之上將資本成本估算技術分類，進一步分析、評價。

資本成本的理論也浩瀚無邊，而且相互之間也會有沖突矛盾。本文限定有明確的數學公式表達的資本成本理論。因為這些理論才和資本成本估算技術相聯系。

二、資本成本理論回顧

資本成本理論的基礎是無套利理論。從不同的角度、在不同的假設前提下，采用這一基礎理論發展出了不同的資本成本理論，最有名的是MM理論和CAPM模型。

（一）MM資本成本理論

Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企業價值、資本成本、資本結構之間的關系。研究的結論基于下面明確的或是隱含的假設。

1.資本市場是無摩擦的；

2.單個投資者可以以無風險利率借入或是貸出；

3.沒有破產成本；

4.公司只有兩種類型的融資：無風險債和有風險的權益；

5.所有的公司假定處于同一個風險類別；

6.只存在公司所得稅，沒有別的稅負；

7.所有的現金流是永續的；

8.公司的內部人和外部人具有同樣的信息（沒有信息不對稱）；

9.公司的經理層總是最大化股東財富（沒有代理成本）；

10.經營現金流完全不受資本結構的影響。

（四）后續的理論

針對MM理論的假設不切實際，之后的學者發展出了眾多的資本結構理論。比較著名的有考慮破產成本的財務危機理論，考慮代理成本的代理成本理論以及考慮信息不對稱的信號傳遞理論。這些理論同樣涉及資本成本，但是由于財務危機成本、代理成本等沒有明確地計量，因此這些理論對于資本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我們關心的是資本成本的估算技術，這些理論在此不再贅述。

三、資本成本估算技術反思

盡管理論上導出了四種資本成本，由于無負債企業在實際中并不存在，實務中只涉及三種資本成本計算。在這其中負債的資本成本通常認為是可以觀察的，因為負債的現金流以及相關的違約風險在契約中已經明確。資本成本估算技術主要是對權益資本成本的估算。

估算計算可分為兩類：內含報酬率法（價值驅動法）、風險補償法。

這一問題實質就是內生與外生的問題。在計算資本成本時，假設了企業價值是外生的，而資本成本是內生的。實質是通過企業價值導出資本成本。在進行企業價值評估時，又假定資本成本是外生的，而企業價值是內生的。采用價值驅動方法計算出的資本成本來計算企業價值，犯了邏輯循環的錯誤。

（二）風險補償法

1.風險補償法概述

2.風險補償法存在的問題

風險補償法存在的主要問題是對風險要素的估計。理論中的風險要素是預期的，也就是先驗的；而目前所有的估計方法都是從實際的歷史數據來推斷風險要素，這些風險要素是實現的，也就是后驗的風險推斷。風險補償法估計資本成本存在著先驗和后驗混淆的問題。如果實現的風險溢價與預期的有很大差別，就會造成估計出的資本較大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估計我國的資本成本就存在這一問題。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上證指數（以及其他有代表性的指數）的收益率為負，以此作為預期的市場收益顯然是不合時宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上證指數（以及其他有代表性的指數）的收益為正，而且很顯著地大，以此作為預期的市場收益也會產生偏差。但是合理的預期市場收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？這其中一樣存在著問題。

GLS模型、OJ模型等的推出就是為了克服風險補償法的先驗和后驗的問題。然而，按照前面的論述，克服了先驗后驗的缺點，可是又帶來了內生外生的缺點。目前還沒有十全十美的資本成本估算技術。

四、結語

資本成本的理論發展形成了一致的完整的體系，這其中有兩條不同的發展途徑，一是以MM理論為代表的從企業價值角度研究資本成本；二是以CAPM為代表的從資本市場風險的角度研究投資者期望的報酬。兩條線索的理論產生了兩類實務中采用的資本成本估算方法——內含報酬率（價值驅動）法和風險溢價法。然而兩類方法都存在著缺點，價值驅動方法的主要缺點是內生外生問題，風險溢價方法的主要缺點是先驗后驗問題。期待后續的理論或方法研究能夠找到克服這些缺點的資本成本估算方法。

【參考文獻】

[1] Modigliani，F.，and M.H.Miller[J].The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment.American Economic Review[J].1958（6）：261-297.

[2] Modigliani，F.，and M.H.Miller，Corporate Taxes and the Cost of Capital.American Economic Review[J].1963（6）：433-443.

[3] Rubinstein，M.E.，A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory.Journal of Finance[J].1973（3）：167-181.

[4] W.R.Gebhardt，M.C.Lee，B.Swaminathan，Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2001，39（1）：135-176.

[5] Claus，J.，and J.Thomas. Equity Premia as Low as Three Percent？Evidence from Analysts′Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets[J].Journal of Finance，2001，56：1629-1666.

[6] Ohlson，J.A.，and B.E.Juettner-Nauroth.Expected EPS and EPS growth as determinants of value[J].Review of Accounting Studies，2005，10（2-3）：349-365.

[7] Fama，E.F.，and K.R.French，Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33：3-56.