信息不對稱條件下的股市博弈分析

朱翔翔 姚儉

摘要：同國外成熟市場相比，我國股票市場價格常常在短期內發生劇烈變化，具體表現為股票交易活躍、換手率高及價格波動頻率高、振幅大等特點。這種現象產生的原因在于機構投資者與個人投資者的信息不對稱現象。在股市的博弈中，機構投資者利用其信息優勢影響交易價格，以獲得超額收益。本文運用不完全信息模型對機構投資者與個人投資者的博弈行為進行分析，得出了在該情況下博弈雙方的最優策略，并根據分析結果提出了穩定股票市場、減少股市短期波動的政策建議。

關鍵字：信息不對稱股市投資者博弈

一、引言

我國的股票市場中，股票市場價格經常出現短期內異常波動的現象。但從理論上說，股票價格取決于宏觀經濟和證券市場運行狀況、行業前景及公司經營狀況等基本因素，而這些基本面信息在短期內不會出現大的變化。所以，股價異常波動的現象也不應該經常發生。有學者認為，投資者信息不對稱是導致股價異常波動的主要原因，用市場投資者的人為操縱力量來解釋股價異常波動現象。廖文[1]認為信息不對稱與機構操縱之間存在一定的聯系。吳敬璉[2]、戴園晨[3]認為中國股市中機構“坐莊”操縱股票行為是導致股價異常波動的主要原因。Hirshleifer[4]發現對股票基本面的不確定性和缺乏準確的信息反饋會帶來更大的投資者心理偏差。趙濤、鄭祖玄[5]研究發現，機構可以通過操縱上市公司基本面來影響股票交易價格，從而造成股票市場價格的過度波動。汪建坤[6]分析了中國股票市場上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈，最后得出結論：在不完全信息條件下，投資者的“博傻”行為和“寡頭壟斷”均會造成證券市場泡沫的產生。

本文在上述研究的基礎上，從信息經濟學的角度對機構投資者和個人投資者之間的信息不對稱問題進行分析，構建機構投資者與個人投資者的博弈模型，研究博弈主體如何進行策略選擇，討論博弈均衡下如何影響股市價格波動。

二、博弈模型的構建

（1）博弈參與人及信息不對稱形式

證券市場中的投資者在資金、技術、時間方面存在很大的差異，可以將其分為機構投資者和個人投資者兩類，因此博弈模型中的參與人設定為機構投資者和個人投資者。正是由于兩者之間的差異，造成了他們之間的信息不對稱，即市場中的機構投資者比個人投資者擁有更多的信息，具有明顯的信息優勢。一方面考慮成本因素的影響：機構投資者資本量較大，信息搜尋的邊際成本較小。而個人投資者信息搜尋成本與收益相比較使之對搜集信息的積極性不高，甚至有可能出現“理性的冷漠”。另一方面出于對信息解讀的考慮，機構投資者由于知識、能力的優勢，能夠準確而及時地吸收、理解市場信息，并將其迅速地反映到自己的投資決策上；而個人投資者缺乏專業培訓，利用業余時間投資，所以往往根據市場傳聞或者感性經驗進行證券買賣，缺乏理性投資、長期投資的觀念，熱衷于追逐短期的高額回報，這樣就更進一步加劇了兩者之間的信息不對稱。

由于信息搜尋與信息解讀兩方面的差異，機構投資者具有非常明顯的信息優勢。在此市場條件下，個人投資者的最優選擇就是模仿機構投資者的行動，從而形成了羊群效應，這也是證券市場上常見的現象。而作為機構投資者，這種現象的存在則產生了另一種信息優勢，并提供給他們另一種獲利的機會。機構投資者的獲利在于個人投資者并不清楚機構是否為知情者，即使不存在私人信息的機構也可利用這種信息不對稱和自己的資金優勢，通過改善股票的基本面信息，使個人投資者形成機構是知情人的后驗信念，從而提高個人投資者對股票上漲的預期[7]。這樣機構投資者就可以在同個人投資者的博弈中，“誘騙”個人投資者從而尋求套利機會。由于個人投資者不具備信息優勢，同時又無法確定持有股票的機構是長期投資型的機構還是操縱型的機構，所以只能被動地接受股票價格。

根據有效市場假說，股票的價格已反映當前市場上的所有的信息。因此，市場中不存在被低估的股票，機構和個人投資者均不可能獲得超額收益率。但事實上，機構可憑借其資金實力影響股票的價格，提高該股票的業績、制造炒作題材，從而改善個人投資者對該股票的市場預期，達到提高股價的目的。如果股價上漲帶來的收益大于機構進行這種改善的成本，機構就能得到超額收益。個人投資者并不清楚機構為進行這種改善的成本，所以無法確定股票的上漲是否來源于真實基本面的改善。

（2）博弈雙方的策略

在市場博弈中，機構投資者的戰略是S。S。是表示機構選擇是否改善該股基本面信息的函數，取值為 ，其中0表示不改善，1表示改善；個人則要根據行情選擇對該股的持有比例P。假定某只股票的總量是1（短期內總的股票流通數量不變），博弈初始時全部由個人投資者持有，機構持有量的增加意味著個人持股的減少。股票初始價格為Po，機構選擇改善基本面信息的成本為C1，改善后股價上漲到P1，投資者持有股票的機會成本是Co。個人并不確切的知道機構改善成本C1的大小，只能對其有一個預期值 ，并預期短期內股價將變為 。博弈結束后股票持有人的超額收益是 。

（3）博弈的過程

根據以上的分析假設，機構投資者的利潤為不同策略下超額收益與改善信息成本的差值，此時機構的利潤函數為： ；而個人投資者的利潤為不同策略下超額收益與持有股票機會成本的差值，其利潤函數為 。根據理性人假設，機構與個人投資者都具有追求投資收益最大化的特性，因此，雙方博弈納什均衡解必然是實現機構和個人效用的最優解。由此得出機構投資者的最優策略：

個人投資者的最優策略為： 。

從博弈雙方的最優策略可以看出：如果 ，個人投資者高估了機構改善基本面的成本，就會認為股價近期改善的可能性較小，預期股價將 下降，所以股票持股比例P將下降。在此條件下，機構投資者將會改善基本面信息以獲得超額收益，而仍然持股的個人投資者也將獲得超額收益；相反，如果個人投資者對于機構改善股票基本面信息成本的預計值 ，他們將會認為股價在短期內沖高的可能性比較大，預期收益將升高，所以會選擇繼續持有該股票，此時機構投資者能得到的籌碼較少，收益不足以支付其選擇改善的成本，所以不愿意買股票來改善基本面信息，而個人投資者則賣不出股票，將為持有這些股票承擔機會成本，其預期的 越小，持有的份額越大，損失也就越大。

（4）信息不對稱分析的進一步思考

由以上分析不難發現，為獲取更大的利益，機構投資者要影響個人投資者對其改善基本面信息成本的預期，使 ，并盡可能加大兩者之間的差距。一方面，我國股票市場雖然經歷了二十多年的發展壯大，但同國外成熟市場相比，市場結構和運行機制上有一定的特殊性，相關的制度、法規建設并不完善，市場監管比較薄弱，這些因素使得機構投資者操縱股價的成本C1較低，而個人對監管力度的把握明顯弱于機構，致使其預期與 實際成本差距較大，所以證券市場上的監管漏洞為這種操縱行為提供了方便；另一方面，機構投資者可以通過媒體輿論、發布研究報告等多種形式，釋放出對公司股票不利的利空消息，如果個人投資者信以為真，則會認為機構改善該股票基本面信息使其股價上升的成本很大，從而大量賣出該股票，機構取得足夠的股票份額后再改善基本面信息獲得超額收益。另外，中國股市中單個股票的流通股數普遍較小，這在客觀上為股價的操縱提供了可能。一些新興產業股票流通市值較小，基本面改善比較容易，其高新技術題材也比較容易炒作，所以被機構操縱的概率較高。中小板、創業板股票波動劇烈的現象，從側面證明了這一推論。

三、博弈分析結論及建議

在信息不對稱條件下，操縱型的機構會利用自身的信息和資金優勢來影響股票的價格從而獲得超額收益，這不但損害了個人投資者的利益，而且擾亂了市場秩序，加劇了市場的不穩定性，不利于我國股票市場的健康發展；另一方面，個人股票投資者普遍缺乏理性投資、價值投資的觀念，非理性行為特征突出，也是造成股市波動的重要原因之一。

所以，基于本文的分析和結論，要解決股市過度波動的問題，首先要改善投資者結構，大力發展機構投資者，使市場成為機構投資者為主體的較為理性的市場，是機構投資者互相博弈，這樣可以減小信息不對稱的程度，避免人為操控市場的情況出現。當然，這是一個逐步轉化的過程，在此過程中，證券監管部門應當加大監管力度，增加機構操控股票的成本，保持監管力度的穩定性，同時逐步完善股票的交易機制、規范，強化信息披露制度和信息傳遞機制，減小信息獲取上的不對稱程度。針對個人投資者，應當通過各種形式加強投資者教育，培養理性的投資者，從而減少股市波動，達到穩定股市的效果。

參考文獻：

[1]廖文.中國股市若干問題的信息經濟學分析[J].經濟理論與經濟管理，1998（1）.

[2]吳敬璉.十年紛紜話股市[M].上海遠東出版社，2001.

[3]戴園晨.股市泡沫生成機理以及由大辯論引發的深層思考[J].經濟研究2001（4）.

[4]Hirshleifer，David.Investorpsychologyandassetpricing[J].TheJournalofFinance，2001，56（4）.

[5]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構操縱—中國股市機構與散戶的博弈分析[J].經濟研究，2002（7）.

[6]汪建坤.中國股市的博弈分析[J].財貿經濟，2000（2）.

[7]AllenB，GaleD..Stock-PriceManipulation

[J].ReviewofFinancialStudies，1992（5）.

[8]王冀寧，吳啟紅，李心丹.中國股票市場機構與散戶的均衡策略及實證研究[J].當代財經，2004（8）.

[9]姚斌.股票流動性、機構操縱及操縱周期的研究-基于數據挖掘的嘗試[J].當代財經，2006（11）.

[10]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海人民出版社，1996.