政府類公司BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化融資方式探討

張新民

摘要：資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，是一種既高效又低成本的融資方式，具有化解經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金“瓶頸”、改變投入與建設(shè)的不平衡、動(dòng)用儲(chǔ)蓄、促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、拓寬融資渠道、化解金融風(fēng)險(xiǎn)等十分重要的作用，而在政府類公司BT回購(gòu)款中采用資產(chǎn)證券化的融資方式，有助于BT回購(gòu)款資產(chǎn)的多元化，可以有效地降低回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和BT回購(gòu)款的融資成本?；诖耍疚膶?duì)政府類公司BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化融資方式進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：BT回購(gòu)款 資產(chǎn)證券化 融資成本

隨著時(shí)代的發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)全球化的出現(xiàn)，世界資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的變化，尤其是金融危機(jī)的出現(xiàn)，更是為金融領(lǐng)域各種投融資方式帶來(lái)了不可忽視的影響。從微觀層次來(lái)看，資產(chǎn)證券化和金融工程化理論的產(chǎn)生與發(fā)展成為各界專家學(xué)者和投資者們關(guān)注的焦點(diǎn)，而宏觀層次上金融全球化和金融自由化的體現(xiàn)更是給世界資本市場(chǎng)帶來(lái)了不小的動(dòng)蕩。作為一種新興且發(fā)展迅速的融資方式和金融工具，資產(chǎn)證券化對(duì)投融資模式注入了新的理論，不斷地改變?nèi)藗兊耐顿Y理念和財(cái)務(wù)理想，被廣泛地用于各類資產(chǎn)的投融資活動(dòng)。而政府類公司BT回購(gòu)款采用資產(chǎn)證券化的融資方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)管理具有十分重要的作用。

一、政府類公司的BT回購(gòu)款

BT模式是近年來(lái)產(chǎn)生并迅速發(fā)展的一種工程建設(shè)管理模式，自產(chǎn)生至今在我國(guó)得到了蓬勃的發(fā)展，特別是政府類公司的BT項(xiàng)目投資，較好地解決了因建設(shè)單位資金緊張而不能實(shí)施工程的難題，通常在公益性項(xiàng)目中的應(yīng)用比較廣泛。

1.政府類公司的BT模式

BT是建設(shè)移交的簡(jiǎn)稱，是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域中采用的一種投資建設(shè)模式，通常是指由項(xiàng)目發(fā)起人負(fù)責(zé)融資和建設(shè)，并和投資者簽訂合同，在一定期限內(nèi)將竣工后的項(xiàng)目移交給項(xiàng)目發(fā)起人，而項(xiàng)目發(fā)起人根據(jù)之前簽訂的回購(gòu)協(xié)議分期向投資者支付項(xiàng)目總投資和確定的回報(bào)，政府類公司的BT模式通常項(xiàng)目發(fā)起人是政府單位。

政府類公司的BT模式具體是指政府將一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目通過(guò)融資建設(shè)，移交給相關(guān)的BT承包商（一般是大中型國(guó)企），待項(xiàng)目建設(shè)完成后整體交回給政府，并由政府償付相關(guān)的項(xiàng)目總投資和回報(bào)。整個(gè)過(guò)程即是投資人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資、建設(shè)，建設(shè)完成后政府再進(jìn)行回購(gòu)的過(guò)程，承包商一般是現(xiàn)金流量充足、業(yè)績(jī)較好且有一定融資能力的公司。

2.政府類公司的BT回購(gòu)價(jià)款

BT回購(gòu)價(jià)款是BT投資模式中十分重要的概念，是指政府為獲取項(xiàng)目的使用權(quán)，根據(jù)事先簽訂的BT合同向投資方支付的費(fèi)用，主要包括建設(shè)工程的費(fèi)用及其資金成本。在使用BT模式進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)時(shí)，應(yīng)正確選取回購(gòu)的基數(shù)，若回購(gòu)基數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)成本，就會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)價(jià)款過(guò)高，從而使得政府未來(lái)的財(cái)政壓力大大增加。

一般來(lái)說(shuō)，影響政府類公司BT回購(gòu)價(jià)款的因素主要有投資公司的內(nèi)部收益率、回購(gòu)的模式、建設(shè)的工期、工程變更和回購(gòu)期限等。其中，內(nèi)部收益率主要是通過(guò)影響融資費(fèi)用而影響項(xiàng)目回購(gòu)價(jià)款，對(duì)于政府而言，通常要求其資金成本低于銀行利率，內(nèi)部收益則是參考銀行基準(zhǔn)利率并結(jié)合行業(yè)的特點(diǎn)在相關(guān)協(xié)議中確定，但是在具體操作中，一般無(wú)法完全按照銀行基準(zhǔn)利率來(lái)確定內(nèi)部收益率，而是在銀行同期貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮一定的百分比；回購(gòu)模式主要包括不同還款方式和單期時(shí)間間隔的選擇等，在實(shí)際操作中，項(xiàng)目回購(gòu)單期時(shí)間間隔通常是以年為單位，還款方式主要有等額本金和等額本息兩種；項(xiàng)目工期的長(zhǎng)短直接影響到資金成本的高低，在工程建設(shè)費(fèi)用不變時(shí)，若縮短工期會(huì)使建設(shè)期融資費(fèi)用減少，從而使回購(gòu)基價(jià)下降；在實(shí)際項(xiàng)目建設(shè)中，工期的更改往往不可避免，工期的更改通常會(huì)增加項(xiàng)目的建設(shè)工程費(fèi)用從而使回購(gòu)價(jià)款增加；而在其余因素不變的情況下，縮短回購(gòu)期限可以使政府需要支付的回購(gòu)總價(jià)降低。

二、BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化融資模式

作為不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資等方式的新型融資方式，資產(chǎn)證券化是最近三十年金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在美國(guó)，起初是儲(chǔ)蓄銀行、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)的住宅抵押貸款的證券化，后商業(yè)銀行也爭(zhēng)相效仿，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化概述

BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化是指通過(guò)一定的方式，使得政府和BT承包商在金融市場(chǎng)下得到部分或全部匹配的過(guò)程或者工具，即將BT回購(gòu)款這一缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，從而使回購(gòu)款具有流動(dòng)性。在這一過(guò)程中，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)（即金融市場(chǎng)）取代了銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)。根據(jù)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，因BT回購(gòu)款資產(chǎn)自身的特點(diǎn)，其資產(chǎn)證券化過(guò)程屬于現(xiàn)金資產(chǎn)證券化過(guò)程。

2.BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化的突破

資產(chǎn)證券化融資模式是一種新型的融資方式，和其他融資方式相比，具有一定的創(chuàng)新和突破。

首先，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，成為了間接融資和直接融資、傳統(tǒng)的銀行信用和市場(chǎng)信用之間連接的紐帶，提高了金融體系從銀行本位向市場(chǎng)本位轉(zhuǎn)化的速度，對(duì)于提高金融效率具有十分重要的意義。

其次，資產(chǎn)證券化融資模式是以原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收益能力為基礎(chǔ)，通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離形成資產(chǎn)池，從而比較徹底地分離了資產(chǎn)組合本身的償付能力和原始權(quán)益人的信用水平，是對(duì)傳統(tǒng)信用基礎(chǔ)的革命，完成了整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。

最后，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。因資產(chǎn)擔(dān)保證券有較高的信用等級(jí)，使得資產(chǎn)證券化成為一種低成本、高潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具。

3.資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)證券化自產(chǎn)生之日起，經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，理論模式不斷成熟，被廣泛地運(yùn)用于各類資產(chǎn)的投融資活動(dòng)中，而B(niǎo)T回購(gòu)款采用資產(chǎn)證券化融資方式對(duì)BT回購(gòu)款的資產(chǎn)管理活動(dòng)產(chǎn)生了一定的影響。

有利影響：對(duì)于投資者（政府類公司）而言，BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化為其提供了更多的可供選擇的資產(chǎn)種類，政府類公司可以根據(jù)回購(gòu)款金額及偏好來(lái)進(jìn)行組合投資，使其資產(chǎn)多元化，進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)和盈利；對(duì)于政府而言，BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化可以改善其資產(chǎn)的流動(dòng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，降低或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

不利影響：BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化使得回購(gòu)款資產(chǎn)管理過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的復(fù)雜性。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的過(guò)程不只牽涉到政府和政府類公司，而且要涉及資產(chǎn)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)、特殊目的中介公司、投資銀行等各個(gè)方面，而且證券化的資產(chǎn)是長(zhǎng)期貸款和應(yīng)收賬款的集合，從而使得BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜、難以防范。

三、強(qiáng)化BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化融資力度的措施

BT回購(gòu)款采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資可以將BT回購(gòu)價(jià)款這一缺乏性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從本質(zhì)上來(lái)講，屬于一種無(wú)負(fù)債融資方式。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，此種資產(chǎn)類型的資產(chǎn)證券化過(guò)程已經(jīng)取得了一定的發(fā)展和成果，我國(guó)采用證券化融資模式的很多案例均取得了圓滿的成功，為BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化融資在我國(guó)的大力開(kāi)展積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和財(cái)富。但是，縱觀目前我國(guó)施行資產(chǎn)證券化的歷程，還是存在一定的缺點(diǎn)和不足，BT回購(gòu)款資產(chǎn)證券化過(guò)程也不例外，廣泛存在著相關(guān)法律法規(guī)不完善、權(quán)威信用中介機(jī)構(gòu)缺失、相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收制度不健全、缺乏有效的政府監(jiān)管等問(wèn)題，亟待解決。對(duì)此，筆者提出以下幾種解決措施：

1.構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

目前我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化融資方式最大的障礙是法律法規(guī)問(wèn)題，該問(wèn)題主要表現(xiàn)為現(xiàn)有的法律法規(guī)和資產(chǎn)證券化交易之間產(chǎn)生矛盾和沖突或是相關(guān)法律法規(guī)的缺失，另外，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的投資主體、在外匯管理等方面法律法規(guī)的不健全也嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化的實(shí)施過(guò)程，必須給予高度的重視。因此，我國(guó)相關(guān)機(jī)關(guān)應(yīng)加快構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施提供強(qiáng)有力的法律支持。應(yīng)及時(shí)制定資產(chǎn)證券化相關(guān)法律以及有關(guān)SPV的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)和退出等相關(guān)方面的法律，同時(shí)應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題（如稅收問(wèn)題等）對(duì)我國(guó)《稅法》、《公司法》等法律法規(guī)進(jìn)行修正和補(bǔ)充，從而為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供良好的法律環(huán)境。

2.完善資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持體系

目前資產(chǎn)證券化想要實(shí)現(xiàn)，少不了政策支持。在國(guó)內(nèi)成立由政府出資或者指定的SPV機(jī)構(gòu)可以有效的解決目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不完善的問(wèn)題。特設(shè)證券公司可以經(jīng)營(yíng)基建項(xiàng)目投資、銀行貸款和發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，不斷培養(yǎng)有實(shí)力和信譽(yù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，完善我國(guó)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的不足，規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度。

3.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的政府支持力度和監(jiān)管力度

一個(gè)行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)政策的支持，特別是對(duì)于在國(guó)內(nèi)還處于發(fā)展階段的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，政策的適當(dāng)寬松，稅收的優(yōu)惠政策等都能夠促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，另外，完善、明確的會(huì)計(jì)制度，對(duì)于信用體系的建立也有良好的支持作用。明確會(huì)計(jì)制度能夠讓資產(chǎn)評(píng)級(jí)在更明確的數(shù)據(jù)和規(guī)則下進(jìn)行，這樣就為監(jiān)管提供了政策支持，減小了監(jiān)管難度。在加大支持的同時(shí)，對(duì)于提供信譽(yù)評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度也是非常必要的。完善監(jiān)管體系和信息披露機(jī)制，建立規(guī)范、安全的市場(chǎng)交易規(guī)則以及專門的審批、監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)于資產(chǎn)證券化的規(guī)范化發(fā)展都是有力的保障。

4.改善資產(chǎn)證券化運(yùn)行的環(huán)境

對(duì)于我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)良好的發(fā)展環(huán)境是實(shí)現(xiàn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必要條件之一。培育需求市場(chǎng)，規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造良好的信用行業(yè)環(huán)境，加大資產(chǎn)證券化人才的培養(yǎng)，為行業(yè)發(fā)展提供有效的人力資源保障。同時(shí)，健全和培育資本市場(chǎng)，也是資本化運(yùn)作的客觀環(huán)境需要。

四、結(jié)束語(yǔ)

BT模式是一種“建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”的模式，通常是政府通過(guò)特許協(xié)議引入資金進(jìn)行專屬于政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完工后再由政府將相關(guān)權(quán)利贖回，政府為贖回相關(guān)權(quán)利而支付的費(fèi)用是BT回購(gòu)款，近年來(lái)，BT回購(gòu)款引入了資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行融資，增加了回購(gòu)款的流動(dòng)性和資產(chǎn)的多元化、降低了融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)，具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王雄. 資產(chǎn)證券化（ABS）融資模式的理論與實(shí)驗(yàn)?zāi)M. 求索，2012年8期

[2] 文藝屏，文藝華. 淺談BT項(xiàng)目的盈利及風(fēng)險(xiǎn)管理研究. 中國(guó)外資，2011年8期

[3] 張理平.論我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化方案的設(shè)計(jì). 經(jīng)濟(jì)體制改革，2009年第4期

[4] 張龍，吳昌熙. 我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新融資模式-資產(chǎn)證券化. 天府新論，2009年6期

[5] 李琳. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資模式分析與選擇. 華東經(jīng)濟(jì)管理，2005年19期