人民幣匯率與房地產價格關聯性實證分析

蔣文丹

摘要：通過Granger因果檢驗，協整檢驗，誤差修正模型分析匯率與房地產價格的關系。實證結果表明匯率為商品房價格的單向Granger原因且有長期均衡關系。同時匯率長短期內均對房地產價格產生反響影響。因此建議房地產投資應適當考慮匯率因素；政策調控應保持貨幣政策的獨立性，防止國外游資在我國房地產市場上的投機行為。

關鍵詞：房地產價格 匯率 GDP 城鎮居民收入

一、前言

我國房地產在2005年之后經歷了高速發展時期。2005年全國平均商品房價格3168元，首次突破3000元，并持續8年增長。近年來國家出臺了各項嚴格調控政策，2012年底，房地產市場在回落后開始出現回暖。至2013年第一季度，房地產開發房屋銷售面積20898萬平方米，同比增長37.1%，各線城市房地產市場繼續呈現回升態勢。

2005年7月21日，我國實行以供求關系為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2006年1月4日，央行在銀行間外匯市場引入了做市商交易制度和詢價交易方式。受2008年金融危機的影響，人民幣對美元匯率基本保持穩定。因美元繼續走弱，2011年3月25日人民幣對美元匯率報6.5580，創匯改以來新高。截至2013年5月，人民幣實際有效匯率比去年年底升值了5.6%。

從國際經驗看，人民幣匯率與房地產價格存在密切關系。而匯率影響房地產價格的機制，以及匯改后匯率如何影響房地產價格，是否會造成房地產泡沫的破裂，這些都有必要進行實證研究。本文基于匯改后的匯率數據，結合國民生產總值，城鎮居民人均收入等因素，分析了匯率對房地產價格的影響程度，為房地產投資和宏觀調控提供一些借鑒。

二、文獻綜述

匯率對房地產價格的影響：EralD.Benson（1997）研究了加元兌美元的匯率對華盛頓Point Roberts地區（1984-1994）以及Berlingham（1999）房地產價格的影響；Norman G.Milller （1988）研究了日元兌美元匯率與檀香山房價的回歸；Joseph B，Lipscomb （2003）以墨西哥房價為研究對象，均得出匯率升值能夠不同程度帶動房價上漲的結論。

房地產價格影響因素：Kim Hiang Liow，Muhammad Faishal Ibrahim，Qiong Huang（2005）提出影響房價的因素有GDP，利率，匯率，不可預期通貨膨脹率，工業產值增長率，貨幣供應量，并且通過實證表明匯率對房價的影響最小。

投資組合與房地產的關系：Hoesli，Lekander，Witkiewiez（2001）提出將房地產進行多元化投資組合，能獲得較高回報率。Kwane Addae-Dapaah，HweeL.Loh（2005）研究了中國等新興國家1990-1999年間房地產市場狀況，發現加入匯率后的資產收益率大小，取決于兩者相對值，且在新興國家進行房地產投資組合能獲得更高投資回報。Matthias Thomas，Steohen L.Lee（2006）認為由于存在匯率波動風險，外國投資者所獲得的投資收益率很可能會受到削弱。

匯率與房地產價格相關性理論分析：尹伯成（2005）認為因政府調控，人民幣升值導致各類人民幣計算的成本和費用上升，抑制了境外人士對房產的需求，因此匯率變動無助房價上升。王愛儉，沈慶劼（2007）提出在人民幣被低估且對外升值的情況下，匯率能夠影響房地產市場的供給和需求。王先柱（2009）提出匯率對房價具有單向持續性影響。

匯率與房地產價格傳遞效應實證分析：陳六傅、劉厚俊（2007）利用VAR模型分析出人民幣有效匯率對我國進出口價格和消費者價格影響程度低，且作用大小與物價指數相關。畢玉江，朱鐘棣（2006）研究表明匯率變動對國內消費者價格的傳遞不完全且存在時滯。消費者價格對匯率變動的彈性低于進口價格對人民幣匯率的彈性。呂劍（2007）總結出長期而言，人民幣匯率顯著影響國內物價水平，且CPI、PPI、RPI對匯率變動彈性、修正功能依次遞減，短期而言，匯率變動對CPI和RPI是持續增加的傳遞效應。惠曉峰（2003）通過一步向前預測的滾動算法和遞歸算法，證明人民幣匯率波動在明顯的自相關性和異方差性。施建淮、傅雄廣（2008）總結出匯率對不同消費品價格的傳遞效率存在差異。鄧永亮（2010）通過EGARCH模型，VAR模型和協整分析證實了匯率和房價間存在正反饋效應。

三、理論與方法

匯率，是兩種不同貨幣之間的兌換比率。人民幣匯率與房地產價格之間的關系，主要觀點有無關聯效應，關聯不確定。無關聯效應指匯率與房地產價格之間不存在相關性，適用于封閉型經濟或者房地產市場對外封閉情況。關聯不確定性是指匯率與房地產價格不存在絕對的相關關系，其影響機制主要有傳導性下浮和傳導性上浮兩種。

（一）傳導性下浮

傳導性下浮指一國經濟處于蕭條情況下，匯率上升，將導致房地產價格下降。若國內經濟蕭條，投資于資產的風險增加，即使匯率的升高預期將刺激房地產，但匯率升值收益很可能彌補不了所承擔的風險，外國資本不可能流入境內，甚至會出現本國資本外逃現象。具有典型代表性的例子是日本上個世紀的房地產泡沫危機。

（二）傳導性上浮

傳導性上浮是指貨幣升值，將導致房地產價格的上漲。其前提條件是（1）一國經濟對外開放，資金可自由流動；（2）房地產市場對外開放；（3）國內經濟處于增長期。傳導性上浮具體的傳導路徑有以下幾種：

1.流動性效應和預期效應

流動性效應主要針對流動資金，而預期效應包括有匯率升值預期和房地產價格升值預期。當市場預期本幣升值，大量國外短期投機性資金將流入，等待升值后再兌換成外幣，在等待過程，資金流向各個市場。由于房地產市場預期良好，資金流入房地產市場，推動房價上漲。而房價的上漲進一步促進了房地產預期效應，使投機更活躍。若本幣匯率升值預期進一步加強，則會有更多的流動資金流入，結合房地產升值預期的雙向作用，促進房價大幅度提升。

2.財富效應

本幣升值，進口商品價格相對降低，同時將帶動國內商品價格下降，本幣購買力提高，在滿足相同消費后的貨幣盈余可用于投資房地產，需求增加將導致房價的上漲；人民幣升值會提高國內金融資產的相對價格，相同條件下，金融資產結構轉變，財富的潛在增加刺激消費需求，增加支出，最終導致了房價的上漲。

3.溢出貨幣效應

匯率升值后，通過貨幣供應機制，貨幣工資機制，生產成本機制及收入機制等造成物價的下跌，導致國內經濟萎縮，政府為了刺激經濟將采取擴張性的財政政策或貨幣政策，從而會有更多的貨幣用于投資，在當前我國股市不景氣的情況下，這部分溢出的貨幣將流入房地產市場，推動房價的上升。

4.信貸擴張效應

由于匯率升值，商品出口受到抑制，國內對外貿易企業不景氣，失業率增加，國民生產總值減少，經濟不景氣，國家為了刺激經濟發展，將會采用擴張性的貨幣政策或財政政策。同時，將會降低利率，擴大信貸規模，增加投資需求，而具有剛性需求支撐的房地產風險較低，利潤較高，因而資金流入房地產行業，由于房地產建設周期長且土地具有稀缺性，短期內供給不會有大的變化。而需求的膨脹，同時由于“羊群效應”，將推升房地產價格。

5.通貨膨脹效應

實行固定匯率或釘住匯率制度的國家，在匯率上升后，貨幣當局被迫購買外匯，增加本幣投放量，導致房價上升。同時，貨幣供應量的增加導致通貨膨脹，人們將傾向于拋出貨幣并投資于增值性較強的實物資產中，而房地產又是保值增值的良好投資品，因而對房地產的需求增加，導致房價的持續上漲。

四、實證檢驗

（一）模型構建

根據以上分析，可構建模型如下：

其中，α、β、γ、ut均為參數；HPt為某一時期房地產價格，ERt為某一時期人民幣兌美元匯率；GDPt為某一時期國內生產總值，PIt為某一時期城鎮居民可支配收入，ut為隨機誤差項。為避免異方差問題，對各變量取對數。

得出模型：

本文數據采用2005年第四季度至2013年第一季度相關數據為樣本區間：其中PIt以及房地產價格HPt相關數據取自EPS；ERt數據來源于中國貨幣網；GDPt數據來源于巨靈財經網。利用Eview6.0進行實證檢驗。

（二）相關性檢驗

由表中可看出，匯率與房價之間有較強的負相關性，GDP的變化對房價起到一定的推動作用，而PI，ER與HP相關性較強。為分析三者對房地產價格的確切關系，對其進行單位根檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗。

（三）單位根檢驗

為避免時間序列偽回歸現象，在構建模型前須進行單位根檢驗。本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗，假定時間序列是一個p階自回歸的序列，通過增加一個滯后的差分項來使非平穩時間序列轉化為平穩的時間序列。接受原假設即時間序列含有單位根。檢驗結果如下表：

注：（C，T，K）表示常數項，趨勢項，滯后階數（按SIC原則確定），△表示差分項，*個數分別表示10%，5%，1%置信水平。

檢驗可知LnER、LnGDP、LnPI和LnH序列含有單位根，是非平穩序列，其中LnGDP和LnHP為一階平整，LnER、LnPI為二階平整。

（四）協整檢驗

由單位根檢驗可知它們之間可能存在協整關系，因此采用Johensen進行協整檢驗。

注：根據SC和AIC原則可確定最優滯后期為4，r=1表示最多不存在1個協整關系

根據檢驗結果顯示，至少存在1個協整關系，因此ER、GDP、PI之間有長期均衡關系。 根據標準化的協整參數向量，β=（1 0.69 0.16 -0.38），得到模型為LnHP=0.69LnGDP+0.16LnPI-0.38LnER+2.03。

（五）誤差修正模型

若一組變量具有協整關系，則存在與對應的向量誤差修正模型。從短期看，為了增強模型精度，把協整回歸式中的誤差項看做均衡誤差，通過建立誤差修正模型把房價波動的短期行為與長期變化聯系起來，建立模型的結構如下：

D（HP）=-0.657859455403*LnHP+0.283307418477*D（HP（-1））+0.0820273516134*D（HP（-2））-0.924279157245*D（GDP（-1））-0.193695410972*D（GDP（-2））+0.0672093491968*D（PI（-1）） + 0.141266314304*D（PI（-2）） - 0.756871035987*D（ER（-1）） + 4.13800588488*D（ER（-2）） + 0.0910294794079

在模型中，差分項反映了短期波動的影響。房價的短期變動可分為兩個部分：一部分是短期匯率、GDP、人均可支配收入波動的影響；一部分是偏離長期均衡的影響。誤差修正項的系數為0.66，反映了對偏離長期均衡的調整力度較強。

（六）格蘭杰檢驗

進一步分析匯率與房地產價格之間是否存在因果關系，在上述的基礎上對各變量進行格蘭杰檢驗，由SIC原則確定滯后期為4期，檢驗結果如下：

由檢驗結果可知，GDP和HP互為格蘭杰原因，而 PI，ER和HP存在單向的解釋關系。

五、結論

本文對匯率波動與房地產價格之間的關系進行了實證研究，可以得出以下結論：

第一：匯改后，匯率與房價之間有較強的負相關性，GDP，城鎮居民收入的變化對房價起到一定的推動作用。

第二：人民幣升值預期以及實際升值是以人民幣計價的房地產資產成為全球投機的一大動因；人民幣顯示升值促進企業和個人資本項目下地結匯大量增加，中央銀行為了維持人民幣匯率的而穩定，將被動地買入美元，投放基礎貨幣，促使商品房價格的上升。

第三：匯率、GDP、可支配收入之間有長期均衡關系。但是，人均可支配收入的系數不顯著，這點與周京奎（2006）的研究結果相同，即通過調整收入最終作用于房地產價格的效果不明顯。居民收入提高，會刺激消費者購買商品房的欲望，增加了商品房的銷售量，因此短期內會導致房屋上漲，但長期來看對房屋價格的影響不確定。這可能由于長期而言，對于商品房的需求一定，收入的增加反而導致了居民用于其它商品尤其是高檔商品的支出增加。同理論分析相同，GDP能夠正向推動房地產價格的上漲。匯率長短期內均對房屋價格產生反向影響，人民幣預期升值，投資房地產的預期回報率上升，因而其投資規模增大，導致房地產市場供求關系發生變化，房地產整體價格上揚。同時，人民幣的升值將導致外資流入 ，由于我國資本項目依舊受到管制，大量的外資流入房地產市場，抬高房地產價格，從而獲得房地產增值和匯率升值的雙重收益。因此，現階段要確保貨幣政策的獨立性，防止國外游資在我國房地產市場上的投機行為。

參考文獻：

[1]Benson E D，Hansen J L.Canadian/U.S.Exchange Rates and Nonresident Investor：Their Influence on Residential Property Values[J].Journal of Real Estate Research，1999（18）.

[2] Norman G.Milller，Michael A.Sklarz，Nicholas，Nicholas Ordway.Japanese Purchase， Exchange Rates and Speculation in Residential Real Estate Markets[J].Journal of Real Estate Research，American Real Estate Society，1988，3（3）：39-49.

[3]王愛儉，沈慶劼.人民幣匯率與房地產價格的關聯性研究[J].金融研究，2007，06：13-22.

[4]]畢玉江，朱鐘棣.人民幣匯率變動對中國商品出口價格的傳遞效應[J].世界經濟，2007，05：3-15.

[5]呂劍.人民幣匯率變動對國內物價傳遞效應的實證分析[J].國際金融研究，2007，08：53-61.