敢問錢在何方

樂平

目前的流動性緊張主要是經濟體和銀行體系內在的原因和變化造成的，并不是一個偶然的事件，歸因于外在偶然因素，必然嚴重誤判金融市場的演進

市場出現“錢荒”的時候，大家在問：錢到哪去了？流動性流到哪了？剛說天量的貨幣投放和M2高速增長，在討論通脹的危險，怎么一下子就流動性緊張了呢？如何解釋看似兩個極端現象的同時出現？各種回答體現出對經濟現狀的焦慮和政策關注，而且夾雜難以言傳的種種不安情緒。

大家關注的焦點在央行，但央行基本無動作，可見流動性主要是自主性的收縮，不是央行不放水造成的。而且流動性是實實在在的緊張。很多機構在上周就是付不出錢，就是沒錢付，不完全是預期流動性緊的持幣行為。

另一個關注的焦點是海外熱錢的撤出造成流動性收緊，這也難以完全讓人信服。5月份外匯局還連發6個文件，阻止熱錢流入，剛到6月中下旬，熱錢就撤出并造成流動性如此緊張？盡管熱錢的流動很快，影響很大，但畢竟中國的經濟體量、外匯儲備、外匯監管和沒有大幅貶值的貨幣等因素放在那里，熱錢的出逃也難以充分解釋貨幣市場流動性如此規模的空前緊張。

牛頓把力學的奧秘總結在幾條簡潔的定律里，后人要做的只是用這幾條定律解應用題而已。同樣，貨幣銀行學的前輩高人早已經考慮過我們今天面臨的種種狀況。與其關注滿天飛的傳言，不如從金融的基礎教材中尋找依據，看看今天中國的國情現狀是如何反映這些基本的經濟規律的。這可能更有意義，更能看清現象后面的本質。

請看下圖，上周的流動性緊張是自從有回購統計數據以來的10年中未見的重大現象，對這樣的大事件，外在和偶然的因素（財政繳款、年中因素等等）也許只是最后一根稻草，但它本身不是關鍵因素，后面有更深層次的原因，同樣，流動性緊張也不會是暫時現象。

溫故而知新：金融ABC

談到市場上缺錢，很多人的第一反應是：央行印了大量鈔票，這些鈔票又沒有被燒掉，怎么突然市場會這么缺資金呢？

這個問題本身反映出對貨幣的認識還局限在現金。現代經濟體中的貨幣遠遠不只是大家裝在褲兜里的、印著偉人頭像的紙質鈔票?！按婵钬泿拧笔乾F代金融貨幣的主要形式，我們天天接觸到的紙幣只是現代貨幣體系汪洋大海中的一個海灣。弱水三千，我們只飲一瓢。

比如：2012年12月底，M2是97.4萬億，其中，現金只占5.6%。所以，從現金角度來理解貨幣和流動性，最多只抓住了問題的5.6%。見下表。

現代的貨幣是由中央銀行、商業銀行編織而成的復雜龐大信用體系，它鋪天蓋地，無處不在。這個網絡是現代社會貨幣體系的正宗。比如所謂洗錢就是把這個網絡以外的現金裝到這個網絡里去獲得合法性，可見紙幣都不比這個貨幣體系里的電子數字有更多的“貨幣性”。

我們都知道銀行系統能通過乘數效應創造貨幣。把100元存到銀行，銀行留10元準備金，貸出90元，如此往復，整個系統中的財富/債務大約可達到1000元，這也是流動性的創造過程。

從這個簡單的例子可以歸納出流動性變化的幾個要素：貨幣、交易、債務和杠桿。從金融資產流動性的角度，其實單個要素也可以創造金融資產的流動性。比如，拿一塊土地作抵押從銀行/私人那里貸款，這就憑空從非金融資產“創造”了金融資產的流動性，比貨幣乘數效應更厲害。中國近些年的流動性創造是規?？涨暗模和赓Q順差，基礎貨幣投放，低利率，債券市場的繁榮，更要命的是土地和房地產：這玩意兒接地氣，而且到處都是。只有土地和房子給力，流動性才配得上“泛濫”二字。

流動性的消失也遵循這樣一個反向的乘數過程。簡單的還債就可以使流動性消失，而且是按照乘數效應消失。流動性的創造會自我加強，流動性的消失也會自我加強，現在政策和投資的心理都有助于流動性消失的加強。還債/破產/交易減少/杠桿減小都使流動性按乘數甚至更大規模的消失?，F在，中國資本市場進入一個反向流動性消失的過程：債券交易員和股民最有感覺。

流動性的變化不是金錢拼圖游戲那樣的簡單加減關系。流動性和資產價格的關系也不是水和浮木的關系。資產/股票價格不僅僅被流動性所推動/決定，而且，更深入看，它就是流動性本身，參與了金融體系整體流動性的形成和湮滅。所以，從這個角度看，研究流動性就是研究資產價格。蒸汽和泡沫就是水本身。

以上簡要回顧了貨幣在存款貨幣銀行創造的常識。有幾個要點：

1.存款貨幣的創造有賴于存款準備金和銀行間清算體系。貨幣是從存款擴展出來的，理論上的擴展倍數是存款準備金率的倒數。現金和存款準備一起構成基礎貨幣。貨幣的理論供給量是擴展倍數和基礎貨幣的乘積。

2.貨幣是由信貸創造的。銀行創造貨幣的最直接快捷的第一步是通過會計記賬來實現的：當你從銀行借到了一筆錢，你只看到你銀行存款賬戶上多了一筆錢，但銀行方面同時記兩筆賬：借記資產項——貸款資產，貸記負債項——你的存款對銀行是負債。所以，當你借錢的同時，你也在銀行生成了一筆同樣數額的存款。這是容易為大家忽略的重要小秘密。其它影子銀行的貨幣創造都比不上這個來得快。

3.貸款的同時創造存款：流動性是正反饋機制，越流越好。在一個正常的有活力的經濟體中，銀行的貨幣創造體系會提供足夠的“貨幣/信貸”來支持經濟的成長。不會出現錢不夠而影響經濟體量增長的情況。極端的流動性寬松和極端的流動性緊張都說明這個經濟體的信貸運行不正常。

4.正常健康經濟體中借款越多，貨幣創造鏈條運作就越好，貨幣也越多，越接近由基礎貨幣和存款準備金率決定的貨幣量的理論上限。

5.流動性和貨幣供應量是兩個相關但不同的概念。如果我們在這個鏈條里加上時間，貨幣流轉得越快，貨幣供應量沒變，但流動性越好，人們的感覺越是“不差錢”。貨幣流轉快，往往說明經濟活動旺盛，貨幣創造的乘數也往往越大。反之，如果貨幣存量沒有變化，但貨幣周轉慢了，流動性就差，就會有人感到缺錢。

6.流動性概念包括三方面：貨幣量存量規模，貨幣量變化的方向和速度，資金周轉的速度。不管是什么樣影響流動性的現象和傳聞，最后都歸結到這三方面。

這是我們分析的基礎骨骼框架，然后我們把中國的國情一點點地加到這個框架上?？茨芊衩枥L出一個接近中國國情的流動性變化圖景。

套公式：事情發生的譜系

如果貨幣的創造和信貸密切相關，那么。我們就看看近些年中國經濟金融體系中信貸發生的特點，看能否反過來說明貨幣創造發生了什么變化，進而揭示流動性變化的影蹤。

1.老百姓的儲蓄、出口的貿易順差、外商的投資和熱錢、央行的貨幣政策和操作是流動性創造的主要來源，是存款貨幣擴張的基礎。

2.2002年，銀行貸款占中國經濟中新融資規模的96%。而截至2013年第一季度，貸款占比降至45%。金融脫媒使貨幣的流轉方式發生非常巨大的變化。整體信貸的飛速擴展如黃河泛濫，但傳統渠道被淤積，這已經不是原來的河道了。

3.本來信貸和貨幣在商業銀行的體系里是相輔相成的，但金融脫媒、影子銀行的發展使得信貸和貨幣的關系變得松懈，脫了鉤。已經投放的天量貨幣轉化成了更加天量的貸款（但愿是能償還的），M2的增長一大部分通過影子銀行來體現。

4.銀行的傳統信貸業務大量由資金業務在表外來完成，主要體現在銀行理財行業的高速發展，或者更廣義的所謂影子銀行的發展，其后果是大量的資金離開了最強有力的傳統商業銀行貨幣創造的過程。雖然影子銀行系統的運作和商業銀行的存貸體系密切相關，但其貨幣乘數效應是低于商業銀行的貨幣創造效率的（這方面有待看到更加具體的實證研究）。

5.債券發行市場的突飛猛進。債券也是債務，但它的貨幣乘數效應也低于銀行貸款。例如：中石油在2007年的融資結構中銀行貸款占九成，而今天貸款下降到只占三成，而債券融資則上升到了七成。

6.銀行貸款的弓已經拉得很滿了。銀行理財的一個重要作用就是為了在月底把資金導回存款，滿足監管存貸比的要求。也就是說，銀行在一個月里的大多數時間其實是不滿足存貸比的要求的，銀行的貸款規模是超過了它正常的存款所能支持的規模的。如果聯系到以上第二點：銀行信貸規模連創紀錄并拉滿了弓，但在整體融資規模中的比例竟然還在大幅下降，我們可以說，中國信貸整體規模的膨脹是很厲害的。

7.在匯率管制的環境下，出口創匯變成了人民幣在銀行體系的被動投放，是流動性被動投放的主要渠道?，F在基礎貨幣投放由于出口的疲軟而大幅減弱。老百姓的儲蓄受了長時間的負利率的盤剝，在收入水平沒有顯著提升下，難以永遠支持信貸的擴張，同時隨著金融脫媒化，大量的儲蓄轉到理財等影子銀行體系中。貨幣乘數由于經濟體的活躍性降低和資產配置效率差而降低，而整體的信貸存經過數年飛速的擴展后，已經變得比較沉重，同時影子銀行體系成為和商業銀行體系比肩并行的融資體系。

8.大量的債務主體經營困難，現金盈利連支付利息都艱難，但因為頭上頂著國企央企政府平臺的帽子，享受著高評級和融資的便利。過去在金融機構的固定收益部門，說要對頂著這些帽子的發債人做信用分析，大家覺得是庸人自擾?，F在，大家也許不會當面嘲笑對這些債券信用的疑問了。

9.最后，同時有全球配置能力的資金開始流回到美國，所謂海外熱錢的撤出加劇了流動性的緊張。新一屆中央政府和央行放棄飲鴆止渴地盲目流動性投放。

仔細考察這些現象，我們可以看出，目前的流動性緊張主要是經濟體和銀行體系內在的原因和變化造成的，并不是一個偶然的事件。把原因歸結為一些外在偶然因素的看法，必然嚴重誤判金融市場的演進。

以上的這些現象是中國的現實國情。它們的直接后果就是基礎貨幣投放減少，金融脫媒轉移到貨幣創造體系之外，貨幣乘數效應減小，資金周轉變慢。結果就是流動性的消失。中國的經濟是“脾胃不振，肝火虛旺，加腎陰虛”，處在一個亢奮的虛弱狀態。

有經濟學家提出貸款的借新換舊是導致流動性緊張的原因之一，這似乎直觀上比較難以理解。但可以從以下兩個角度看。其一，新錢來自表外影子銀行，它對貨幣的創造能力遠遠弱于商業銀行貸款，所以表外信貸對表內信貸的置換，造成流動性的反向收縮。其二，信貸的置換循環使信貸總量停止，無助于流動性創造。

另一方面，雖然存量債務/貨幣量很大，但不能作為流動性的支持。因為流動性主要是一個變化率和變化量的概念，不是由存量決定的。這里的兩種觀點就像劉姥姥和王熙鳳的觀念碰撞。劉姥姥說：“您瘦死的駱駝比馬大，拔根汗毛比腰粗”——存量已經很大，所以流動性沒問題；王熙鳳說：“親戚從外面看我們，雖然轟轟烈烈，但大有大的難處，說給人也未必信?！薄媪康拇箢~債務要有大額的現金收入來還，假如真能還得起，反向的貨幣創造或去杠桿化也會造成流動性的困難。最后存量很大的賈府先倒下。

打個比方：雖然社會融資看上去很熱鬧，但銀行體系真實的貨幣創造能力在萎縮，就像一根柴的火力只能燒開一壺茶水，但信貸的攤子鋪得太大，就像一大鍋爐熱水。用這一根柴的火力燒一大鍋爐水，只能越燒越涼。2013年5月，四大行的新增貸款只有2080億，這就是一個危險信號，表明銀行系統的流動性創造下降迅速。

為什么貨幣周轉慢？因為出口啞火后，實體經濟不賺錢，經濟活力下降，而日有競爭力的部門，被制度性地排斥在貨幣體系外。貨幣體系的?？褪钦谫Y平臺、壟斷性的國有企業。這也是流動性萎縮的原因之一。

此外，各種稅收高企，包括土地出讓金，它其實也是一種隱性的地方政府稅收，反映在高房價里。稅收是典型的緊縮性財政手段。有緊縮性的財政手段，當然會有緊縮性的經濟后果，并產生緊縮性的貨幣后果。在中國，財政很大程度上決定了貨幣。

中國人傳統上習慣把政府叫父母官。和很多父母一樣，這個父母官有個偏愛的習慣，把一個兒子應該有的資源通過制度化的安排，包括銀行的信貸體系，給了另一個自己偏愛的兒子。結果呢？兩個兒子都沒長好。一個患上了父母依賴癥，另一個營養不良，都撐不起家門，而且造成很大的內部矛盾，后果就是家道中落。

最后總結一下：貨幣在現代金融體系的信貸天網中是一個“虛”的存在，不能等同于物理性的紙幣的存在。它可以被經濟體通過存款銀行體系創造，也可以通過這個體系消滅。最終通過信貸的變化量、變化速度、變化方向和質量反映經濟體的質量?，F在的情況和美國2007年10月的情況是很相似的。