美的“驚險一躍”

張力 吳婧

看似突然，實則是一件水到渠成的事情，美的實際控制人何享健謀劃多年的構想正在變為現實。

2013年4月1日，美的電器公告重組方案，母公司美的集團通過對美的電器進行吸收合并，完成整體上市；本次換股吸收合并完成后，美的電器的法人資格將注銷，美的集團作為存續公司將承繼及承接美的電器的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。

從2009年8月份，何享健辭任美的電器董事長；再到去年8月份再度辭任美的集團董事長，美的集團整體上市的猜想甚囂塵上，但美的官方一再否認人事調整與整體上市相關聯，亦不承認“集團將計劃于2015年完成整體上市”的說法。停牌8個月后，2013年愚人節的一系列相關公告不僅證實了上述猜想，而且還將時間大大提前。

由于重組方美的集團是非上市公司，屬于非上市公司吸收合并上市公司，去年9月份美的電器發布公告稱：該重大事項屬于“重大資產重組涉及無先例事項”的情形，需要繼續向相關部門進行政策咨詢。

“《上市公司重大資產重組管理辦法》針對的是上市公司去買賣資產而言，而上市公司被吸收合并，是否適應這個管理辦法一直存在分歧?！币徊①徛蓭熑缡潜硎?。

不過美的高層則信心滿滿。“我們之前跟監管部門是有充分溝通的，對方案達成了一致意見?！泵赖碾娖鞫亟i表示。

歷史往往驚人地相似，TCL在2004年2月份史無先例地通過“吸收合并+IPO”的方式完成了整體A股上市。不過，TCL是募集資金加吸收合并旗下上市子公司，走了IPO程序。而美的則是不對外募資的首次公開發行股份，走重組程序；TCL的主承銷商、財務顧問是中金公司，而美的集團的財務顧問同樣也選擇了中金公司。

整體上市之后，美的集團的小家電業務、機電業務、物流業務三塊非上市公司資產將與美的電器的大家電業務同時成為上市公司資產，有利于公司更好地貫徹美的集團“一個美的、一個體系、一個標準”的管控模式。

而集團上市，也是何享健一直以來謀求美國式公司治理的產物，希望通過所有者、管理者、監督者三權分立的公眾公司模式，將家族企業的根基徹底挖掉，自己也可安然隱退。

值得注意的是，美的集團慷慨的股權激勵計劃，使得一大批美的高管人員也將擁有億萬身家，美的重組，儼然一場造富盛宴。

臨門一腳

金融資本的舉動往往是命門所在，其實，美的集團吸收合并美的電器整體上市是可以更早看出端倪的。

“在2011年鼎暉等PE機構入股時，這個趨勢其實已經很明顯了?！币晃唤咏赖牡臋嗤耸客嘎丁?/p>

截至目前，鼎暉、珠海融睿、佳昭控股等PE機構共持有美的集團21.15%股份。

在他看來，這件事情一直在按部就班地進行，看似突然實則水到渠成，沒有親屬在美的集團系統任職、何享健逐步隱退、引入機構投資者、權利移交職業經理人，這些都是集團上市的征兆。

而何享健之所以敢于交權，其基礎條件則是方洪波、黃健、袁利群、蔡其武等美的核心高管對美的的忠誠度和過硬能力，“這些人在非常年輕甚至大學沒畢業的時候就進入美的，在美的和家電行業服務時間非常長；這么多年的發展，也證明了這支隊伍的能力和戰斗力。”

2012年何享健退出之后，方洪波作為職業經理人正式執掌美的集團，隨后緊鑼密鼓籌劃整體上市事宜。

根據方案，本次換股吸收合并美的集團發行價為44.56元/股，而美的電器換股價格為15.96元/股，較定價基準日（美的電器停牌日）前20個交易日的美的電器股票交易均價9.46元/股溢價68.71%；據此計算的換股比例為0.3582：1。即，美的電器股東所持有的每1股美的電器股份可以換取0.3582股美的集團本次發行的股份。

“這個溢價很高，對小股東有利?！币换鸾浝肀硎荆跋嘈哦鄶倒蓶|都會選擇換股，而不是行使現金選擇權?！?/p>

資產重組為美的電器中小股東提供現金選擇權，每股美的電器對應現金10.59元，較定價基準日前20日均價溢價12%。

此次吸收合并，除美的集團持有41.17%股權外，其余所有股權換成美的集團股權（或選擇現金選擇權），美的集團持有的41.17%股權吸收合并完成后予以注銷。

隨后，美的集團申請在深交所上市；美的集團上市前，共10億股本，IPO吸收合并完成后，美的集團股本合計約17.13億股本。

“整體上市的計劃在何享健退休之前就已經有所籌謀，以我所了解的美的，外界的因素很少能夠影響到他們的決定，政府、經濟大環境，都不是影響美的的決定性因素?！币晃唤咏蜗斫〉臋嗤耸勘硎?，“一定是他們很堅定地做了決定，也就是他們認為現在整體上市的時機是符合美的發展需求?！?/p>

本次換股吸收合并尚需滿足多項條件方可完成，包括美的集團和美的電器的股東大會審議通過、有關商務部門批準本次換股吸收合并涉及的相關事項、中國證監會核準本次換股吸收合并方案等。

吃蟹者

非上市公司吸收合并上市公司，在美的之前，沒有任何成功的先例可循，如果做成，美的將成為中國證券市場非上市公司吸收合并上市公司的吃蟹者。

不過，截至目前，共有7單非上市公司吸收合并上市公司并在A股上市的申請。其中，類似廣汽集團的H股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申請共有5單。

在3月31日的媒體見面會上，美的集團董事李飛德介紹，美的集團換股吸收合并美的電器，采取這樣的方式主要是避免了美的集團管控架構的大規模調整，利于公司經營的穩定。

“若采用將美的集團除美的電器外下屬資產注入美的電器的方式，集團公司需要注銷，重組完成后，內部管理架構將面臨重新調整，不利于集團的穩定經營。”他表示。

但由于美的集團是非上市公司，這涉及到“公開發行”的問題，事實上這已經屬于IPO的過程，但從披露的方案來看，這又屬于重大資產重組。

“法律意見書中也是按照上市公開發行的要求把主要的程序都列明，集團作為非上市公司，既要發行股份，如果超過200人，就是公開發行。”前述并購律師說，“從概念上來講，發行股份是第一步，把上市公司的股東換成集團股東，如果不靠發行股份，就無法稱之為集團的股東，這更像是一個IPO的過程，而不是一個重大資產重組的過程?！?/p>

不過，在江鵬看來，這仍屬于重大資產重組的范疇，“IPO要融資，我們不融資，不涉及IPO，非上市公司吸收合并上市公司這種無先例的事項，適合重大資產重組，這也是我們跟監管部門溝通取得的一致的意見，形式上確實首先是發行股份，在現有的重組辦法下，我們是第一家，從目前反饋看，市場還是比較認可的?！?/p>

江鵬向記者多次提及去年證監會一位負責人的表態：關于非上市公司吸收合并上市公司行政許可流程簡化后的審核權限劃分，具體辦法還在制定之中，原則上融資額不超過交易金額的25%或是沒有融資的重大資產重組申請由上市部審核，超過25%的由發行部審核；此類非上市公司換股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申請均按照《上市公司重大資產重組管理辦法》進行審核，并在主體資格、獨立性、規范運作、信息披露等方面參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定。

可以參考的案例是，2004年TCL“IPO加吸收合并”實現A股整體上市：同樣是非上市母公司，同樣擁有一家A股上市子公司，同樣是母公司吸收合并子公司實現整體上市；不同的是，TCL向社會公眾發行了新的流通股股份而實現融資，走的IPO程序，但美的集團并沒有融資計劃，僅僅是換股吸收合并，走并購重組程序。

“美的的案例比當年TCL整體上市要簡單得多。”一券商投行部總經理表示。

“現在相關的法規準備修訂了，將明確吸收合并就是重組?！苯i說。

造富盛宴

在非上市公司層面進行沒有各種約束條件的股權激勵，也讓此次重組變成了一場造富盛宴。

對于經歷兩次股權激勵失敗的美的電器高管們以及之前就持有美的集團股份的創業元老來說，等這一天已經很久了。

美的集團高級副總裁黃曉明3月31日表示，此次管理層持股計劃建立健全了公司長期、有效的激勵約束，公司對47名主要高層管理人員實施員工獎勵，激勵標的為美的集團3%的股份，來源于美的集團控股股東美的控股轉讓，無行權條件，鎖定期為三年；未來公司將根據實際經營情況，適時推出更大范圍的股權激勵。

“上市公司對股權激勵有硬性要求，必須要有設置行權條件等要求，但這次在集團的非上市公司層面，把股權、出資額都設好，再把美的集團變成上市公司，從而規避了上市公司在實施股權激勵計劃方面的嚴苛要求?！鼻笆鼋咏赖娜耸勘硎?。

“非上市公司，而且還不是國有企業，這樣搞股權激勵基本沒有限制。”前述投行部總經理說。

據悉，上述股權激勵計劃已經在2012年實施完畢。

其中，2012年美的集團由于實施管理團隊持股計劃，按照會計準則“股份支付”處理方式，美的集團一次性計入管理費用約5.27億元。

此次股權激勵計劃亦包括美的電器層面的高管人員，由于2012年美的集團進行管理層持股計劃，帶來美的電器一次性股份支付2.8億元的管理費用。

早在2006年11月份，美的電器就曾制定過股權激勵計劃，按照當時的方案，公司擬授予美的電器總裁方洪波等公司高管總共5000萬份股權激勵，占激勵計劃簽署時股本總額的7.93%；行權價格僅為每股10.08元。

但由于該激勵方案沒有拿到證監會批文，一直沒能提交給股東大會表決，最終被擱置。

2008年1月，美的電器再推股票期權激勵計劃，向激勵對象定向發行3000萬股A股股票，涉及的標的股票總數占美的電器目前股票總數的2.38%；行權條件為當年年度凈利潤增長不低于上一年度的15%，當年的年度加權平均凈資產收益率不低于12%。

但當年3月份證監會發布的《股權激勵有關事項備忘錄2號》規定，股權激勵與公開增發不能同時進行，但公司之前又提出了增發方案?！爱敃r為了增發，就只能放棄激勵了。”前述權威人士表示。

此外，美的電器還曾經通過推動機電業務借殼威靈控股香港上市以及推動安得物流IPO，解決這些業務的股權激勵難題，但是由于香港資本市場對于威靈控股的低估，以及安得物流因為關聯交易問題上市擱淺，此前的激勵未能實現。

而此次整體上市，將一舉解決這些問題，一批千萬甚至億萬富翁將在美的誕生。

此次吸收換股合并之后，方洪波、黃健、袁利群、蔡其武、黃曉明、栗建偉、鄭偉康等7位美的集團核心高管的持股比例分別為：2.1%、1.75%、1.4%、1.17%、1.17%、1.17%、0.58%。

按44.56元/股的發行價算，這七位高管的身價將分別為：16億、13億、11億、9億、9億、9億、4億。

此外，作為美的集團為實施管理團隊持股計劃平臺的寧波美晟，整體上市后，持股比例也將達到1.75%。

從激勵機制上，集團整體上市在解決一部分創業元老的套現退出等歷史遺留問題的同時，通過持股計劃，讓新管理層更方便獲得股權的激勵。

“美的電器不夠承載美的集團如此長的鏈條，而如何讓這些職業經理人留在美的，關鍵是股權變現，激勵政策兌現，只有美的電器上市，對于其他分支的或者更多部門的職業經理人來說是不夠的，所以解決激勵問題也是謀求整體上市的一個初衷?！鼻笆鼋咏蜗斫〉臋嗤耸勘硎尽?/p>

轉型陣痛

絕對領先的規模、超高的利潤率，使得美的集團的小家電業務成為此次重組備受關注的上市資產。

2012年，美的集團小家電業務收入258億元左右，是國內小家電行業的絕對龍頭，擁有中國最完整的小家電產品群，2011年小家電收入規模甚至是國內行業第二名（蘇泊爾）的四倍多。

此外，2012年，集團小家電業務實現營業利潤16.9億元，同比增長10%，營業利潤率6.4%，同比提升近2個百分點，主要小家電產品毛利率水平在30%左右。

不過，小家電業務當年卻是被美的電器拋棄的虧損業務。

2005年，美的小家電由于業績不佳，被美的電器作為不良資產剝離給美的集團，作價2.43億元；8年后，這部分資產約180億元，按2倍PB裝回上市公司，市值360億元，升值150倍。這也被認為當年美的電器存在賤賣的嫌疑。

如今高價回歸，不知是否會成為證監會審核整體上市方案時的一大障礙？

“這不能同日而語，那時小家電的產品線跟現在完全不同，那時就幾個品類，現在已經有幾十個品類；當時考慮剝離，是因為小家電業務還處于培育期，并且處于虧損狀態，而上市公司股東又要業績，所以就沒辦法繼續在上市公司培育?！鼻笆鰴嗤耸空f。

“拋開估值，我覺得應該看核心指標，美的電器的原有股東，收益是增厚的，集團內部有一個估值的折讓，小家電業務的估值沒有高，而是做了折讓，所以美的電器浮動的收益才能增厚?！苯i如是表示。

美的集團的麻煩不止于此，業績的大幅下滑，也讓上市后三年內每年至少拿出當年利潤的1/3進行現金分紅的承諾充滿變數。小家電一枝獨秀，但美的集團其他板塊在過去的兩年并不好過，2011年到2012年由于需求不振，成為美的轉型最為陣痛的時期。

2012年，美的電器實現營業收入681億元，同比下降26.9%，歸屬母公司凈利潤為34.8億元，同比減少6.25%；不過，2012年美的電器綜合毛利率22.8%，大幅提升4個百分點。

去年，美的集團主動進行產品質量增長的戰略轉型，大幅縮減產品品類，優化產品結構，放棄部分低毛利產品的銷售，短期造成公司市占率有所下降，規?？s減。

有分析人士認為，美的集團在逐漸放棄自身的“狼性文化”。

“野蠻擴張跟美的的管理方式有關，事業部的管理方式是一個核心經理人一個產業，因為激勵機制，團隊的收入、獲得的地位，跟銷售額、利潤等直接掛鉤，所以其擴張的邏輯就不難理解?！鼻笆鼋咏蜗斫〉臋嗤耸空f。

2012年美的集團已完成內部整合，實現“集團—事業部”兩級架構，集團架構更加扁平化。

目前的結構為事業部“9+2+1結構”：9個終端消費品事業部（空、冰、洗、中央空調、生活、廚房、環境、洗滌、熱水器）+2個產業鏈核心部件事業部（壓縮機、電機） + 1個國際運營平臺（國際事業部負責自主品牌推廣）及全國網絡布局物流公司（安得）共十三個經營單位，架構清晰精簡。

吸收合并完成后，美的集團將成為國內最大的家電上市公司。

“架構、人員、渠道這些大的調整已經做完，目前慢慢趨于穩定，而我們自己提出的提升品質、改善效率還需要很長時間，轉型是個長期的事?！苯i說。