資本市場 永恒的王道

萬科引爆“上市浪潮”

在中國從計劃經濟到市場經濟的過渡中，有很多灰色地帶，萬科1998年便開啟股份制改造，開始豪賭中國改革開放規范化的明天。

1998年，萬科就成為了中國第一家社會公眾持股公司。1991年1月29日，萬科股票正式在深圳證券交易所上市，代碼0002。由此，萬科踏上了千億元市值的征程。

萬科在2007年股市高點的時候，其市值一度超過2000億元，遠超美國最大的4家地產公司市值總和。從某種意義上講，股份制改造、上市不僅僅是王石的一種“自我救贖”行為，對于房地產行業來說，更是開創了一條做大做強的路徑。

在宏觀調控不斷收緊銀根的情況下，2004年10月29日開始，三年多的時間里，央行超過10次提高利率和存款準備金率，2006年“國六條”下令對于未封頂的樓盤不得發放個人住房貸款，開發商普遍覺得“資金鏈越繃越緊”。

在萬科上市帶來的巨大資金支持的“前車之鑒”，以及股市與土地市場如膠似漆地捆綁在一起的現實情況下，中國房企起步后即開啟了IPO的大潮，未上市公司擠破腦袋也要擠進股市進行融資，而已上市公司則在“土地拉高股價”的誘惑下，也攜巨資不斷搶地、以地充值。于是房地產市場形成了這樣的一種局面：一方面銀行收緊貸款，一方面股市大門幾乎被房企踏爛，大量知名不知名的房企都企圖踏進A股、H股的大門。

由于房地產上市公司氣勢逼人的拿地造成“股地”聯動，讓資本市場的誘惑更加無法抵擋，促使2007年成為名副其實的地產企業“上市”年。據不完全統計，2007年底時，已經有超過30家房地產企業排隊等候在香港上市，其中包括恒大、龍湖、卓越、京基、綠景、佳兆業、鴻榮源、星河灣等。

還有企業另辟蹊徑，通過借殼上市的方式來造就“財富神話”。華遠地產總裁任志強在早年的博客中自述，自2002年實行土地“招、拍、掛”以來，華遠地產僅僅用掛牌的方式取得了一塊土地，此后的數年中則屢戰屢敗。其重要的原因就在于自有資本有限、捉襟見肘，直到2008年8月29日ST幸福復牌，華遠地產才成功登陸A股。

不難看出，開發商普遍認為房地產想要生存發展，那么就必須要融資。雖然融資的路有千條萬條，但上市卻是首要的選擇，只有上市才能進入資本市場，未來的發債、增發才有可能。

“民營房企謀求上市，其實也是為了籌集資金進行更大的擴張。”蘭德咨詢（中國）有限公司總裁宋延慶認為，這些業務迅速發展的民營房企，急需拓展銀行以外的融資渠道，在現有的新型會計制度下，從民營房企轉變為公眾公司的企業從那時起開始進入了最好的歷史時期。

也有業內人士表示，香港證監會發審委在審核上市公司是否可以IPO時，對申請上市公司的財務狀況十分看重，而這恰恰是內地房地產企業的最大弱點。“境外上市對公司業績和治理結構的要求更高，股市監管更為嚴厲，投資者更為理性，在當時這對發展尚不成熟的內地民營房企來說是一個考驗。”該人士坦承，香港上市房企更多的是結合自身股權結構、財務狀況和企業發展戰略等綜合因素上市。

“國際投資者最為看重的不僅僅是公司業績，還有管理團隊、公司架構、開發模式和發展潛力等，他們更關注的是長遠效益。”某香港上市公司楊姓財務總監如是說。

“無論是股市還是樓市，行情都好了，開發商肯定都想通過資本市場融資。”一位開發商財務人員坦言。

宋延慶對房企上市潮發表觀點認為，這一輪的上市公司做住宅開發的很難有資產，只能抓地，然后上市，在股市當中進行融資放大。土地進入了資本市場，然后再回過來投入樓市，形成了房地產的怪圈。

然而一系列的土地政策與金融對策，一個嚴重的后果就是造成了行業洗牌的加劇，強者恒強、弱者愈弱。其結果是小企業紛紛離場，地產寡頭之爭也將會逐漸浮出水面。

萬科“B轉H”背后

從萬科2007年股票公開增發再融資，到2013年B轉H股方案出臺而一度擱淺，不難看出房企這十年快速發展的同時，也經歷著融資方式的各種轉變，房企融資也經歷著波瀾壯闊的更迭。

2013年1月18日萬科公布了B股轉H股方案，公司擬申請將已發行的B股轉換上市地，以介紹方式在港交所主板上市及掛牌交易。萬科將安排第三方向全體B股股東提供現金選擇權，價格較停牌前收盤價高5%。萬科在香港的子公司南聯地產將正式更名為“萬科置業海外”。2月18日晚，萬科有關B股轉H股的申請獲中國證監會及港交所受理。

長期以來，中國內地B股市場成交低迷，上市公司喪失再融資能力，監管部門一直希望通過妥善的改革解決B股市場問題。

對于萬科而言，B轉H是萬科第二次股改。“B股轉板并無融資計劃，只為增強流通性，吸引更多海外投資者已贏得更多的海外合作機會。萬科已做了充分準備，集團管理層對于本次方案也很有信心，萬科對H股未來的表現亦充滿信心。”萬科總裁郁亮強調。

對此，宋延慶表示，萬科進行“B轉H股”，是為了海外的融資平臺。

業內人士分析，萬科實施B轉H有兩大優勢：一是萬科作為國內規模最大的開發企業，至今仍然保持著中國A股市場持續盈利及增長年限最長、持續分紅年限最長的紀錄，公司多年以來所積累的市場口碑對于股票在香港的上市推廣也極為有利。且自1993年發行B股以來，萬科每年都會前往香港舉行業績推介會，從未間斷，香港投資者對萬科已經非常熟悉。

另一優勢則是萬科B的持股結構。目前萬科B超過95%的股權由境外投資者持有，90%以上由境外機構投資者持有，轉換到H股上市對這些投資者基本不會產生限制，相反能夠獲得更好的交易環境。

雖然萬科信心滿滿進行“B轉H股”，但實現情況卻是“雷聲大雨點小”。4月初證券機構更傳來消息，萬科“B轉H”計劃將暫時擱置，什么時候繼續啟動并不知曉。7月又傳出萬科B轉H遭擱淺的消息，但萬科方面予以否認，并表示“B轉H”方案依然在等待證監會的審批，并未終止，只是B轉H的進程或會慢于預期。

7月21日，針對日前萬科有關B轉H進程遭擱淺傳聞，中國證監會新聞發言人表示，證監會正在按照有關規定及相關程序對其進行審核。據了解，根據相關規定，證監會于2012年底啟動了B股公司將其境內上市外資股（B股）轉至香港聯交所介紹上市即B轉H的試點工作。但截至目前僅中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司作為首家B轉H試點企業，成功實現B股在港交所掛牌上市。

雖然“B轉H股”遲遲未有下文，但萬科的市場成績卻一直表現有佳。2013年1月7日，萬科發布公告稱，2012年累計實現銷售面積1295.6萬平方米，銷售金額1412.3億元，同比分別增長20.5%和16.2%，增速略高于2011年。根據此前的季報數據推測，萬科的現金流、土地儲備仍然充足，后續發展的動力較足。

對此，郁亮指出：“萬科的現金流不存在問題，在房地產行業內錢最多的就是萬科，因為萬科始終對銀行不太放心，所以持有很多現金，這一點經常會被股東批評。很多經驗告訴我們，錢越多的時候才會有人愿意再給你，所以有時候在中國不能太強調資金的效率，而是要強調有錢很重要。這么多年來，萬科在這一點上深有體會。”

針對萬科“B轉H股”的無限期延期，華高萊斯國際顧問（北京）有限公司副總經理公衍奎表示：“萬科此次‘B轉H股的擱淺或許只是遭受池魚之殃。”受短期內全球量化寬松的影響，中國管理層或許出于維持貨幣政策獨立性的考慮，會采取資本管制手段。在此背景下，國內B股改制問題必然受到影響，萬科的“B轉H股”計劃受挫擱淺就不足為怪了。

一位香港外資券商房地產分析師表示，即使轉板H股上市，萬科發新股也將面臨中國證監會的審批，而監管層自2008年以來就暫停了對上市房企融資審批。目前，香港上市房企發債動作頻頻，而以富力地產為代表的H股卻從未發過新股，仍面臨政策層面的肘制。此外，萬科另一融資平臺南聯地產則在兩年內不能進行重大資產重組，本次B轉H股方案也未發新股，這也意味著萬科需要更多耐心。

宋延慶也坦言，如今房地產開發商光鮮業績的背后，其政府稅費之重、負債利息之高、經營風險之大，非外界所能體會。除房價中的百分之六七十直接間接地流入政府口袋中外，高負債所導致的高利息幾乎“吃掉”了大半凈利潤，房地產企業確實“基本上是給政府和銀行打工”。過高的利息負重已壓得很多企業喘不上氣來， 高負債加上高利率，最終導致高利息支出。快速周轉是保障，適當降低負債率，逐步由規模速度導向轉向質量效益導向，是企業應重點考慮、盡快決策的。而萬科進行“B轉H股”，也是為了尋找新的融資途徑。

啟幕海外融資征程

萬科除了進行“B轉H股”計劃外，亦意欲打通境外融資通道。

2012年，萬科收購香港上市公司南聯地產，早在萬科提出國際化戰略時，市場就一直猜測萬科將啟動海外融資計劃。對此郁亮曾表示，公司將不放棄任何一種可能的機會和嘗試，但是都需要等待合適的時機。

2013年2月13日，萬科與素有“美國頭號房企”之稱的鐵獅門公司簽約，在舊金山富升街201地塊上合作建造兩幢相連的豪華公寓樓。這將是舊金山最大的公寓項目，也成為萬科首次進軍美國房地產市場的產品。根據協議，萬科在注冊資本2.5億美元的項目中持有70%股權，鐵獅門持有剩下的30%。整個項目預計投資6.2億美元，另外的3.7億美元成本預計通過舉債獲取。而在不久前的2013年1月23日，萬科集團旗下萬科置業（香港）有限公司聯手新世界發展有限公司以約34億港元的價格，成功投得香港荃灣西站六區物業發展項目，樓面地價約每平方尺5000港元（折合人民幣約36115.57元/平方米）。據悉，該項目中新世界發展持有80%權益，萬科則持有20%，預計這一住宅項目可在2016年對外發售。

郁亮坦言，萬科做海外地產的項目，通常會在當地找一個合作伙伴，在美國跟鐵獅門合作，在香港跟新世界合作。“其實這些項目不是針對中國人的，我們不希望在國外制造唐人街，我們還是想打造一個能容納不同人群的社區。我們在海外跟中國內地市場一樣，不是以投資客為主。”郁亮說。

其實，頻頻傳出的海外融資的房企，遠不止萬科一家。

近兩年，房企海外拓展業務駛入快車道，僅在2012年，在海外拿地的內地企業就有六七家之多。其中去年5月份，招商地產境外子公司斥資約2億港元購買了東力控股股權；6月，上海綠地集團宣布加盟濟州島，建設占地1500畝、投資額高達9億美元的健康醫療城項目——漢拿山小鎮，而其在德國法蘭克福、澳洲、泰國等地的項目都在穩步推進；6月，大連萬達集團董事長王健林、中國泛海控股集團董事長盧志強和俄羅斯北高加索度假村公司董事會主席阿爾邁德·彼拉羅夫在北京簽署了一份總投資25億～30億美元的意向協議書；9月11日，首創置業法國地方政府簽訂土地協議，將建設中發經濟貿易區；9月15日，金地集團收購香港星獅地產。這些投資中，2011年末碧桂園在馬來西亞投的兩大項目計劃在今年正式面市，綠地集團在韓國濟州島南部的“綠地漢拿山小鎮”也將在今年開售。

不難看出，房企海外投資屢屢見諸報端。截至目前，已經有不少品牌房企開始布局海外房產市場。來自中國海外投資聯合會的一項數據顯示，2012年以來，包括碧桂園、中國建筑、中國鐵建、萬科、綠地、萬通、中坤等10余家大型房企，已在海外有房地產項目或確定投資計劃，投資規模已達上百億美元。

世邦魏理仕環球研究部中國區執行董事、特許財經分析師陳仲偉認為，海外較為寬松的融資環境是吸引中國房企的一個主要因素。海外市場貸款利息多為4%～5%，不僅融資成本低，融資渠道相比國內也要更多。“雖然國內企業初來乍到，建立起自己的信用需要一段時間，但不得不承認，部分房企的海外投資就是意在搭建海外的融資平臺。”陳仲偉告訴記者，對于企業投資者來說，國內的房企更了解國內消費者的偏好，有穩定的潛在客戶，而且這部分潛在客戶需求也在不斷增加，物業開發投資周期也相對較短。但是國內房企也存在一些劣勢，即不了解海外的物業市場，規模效應不可以移植，且學習的曲線較長。陳仲偉建議內地的企業投資要避免盲目跟風，應選取恰當合作伙伴、雇傭當地員工、借助專業經驗以縮短學習曲線。且投資的市場也要鎖定在北美及澳洲等透明度高的發達市場，以及香港、新加坡、馬來西亞等文化近似及毗鄰的亞洲市場。

陳仲偉還認為，從當前中國房企相繼赴海外拓展業務的現狀來看，雖然當前布局海外房地產市場具有一定潛在的市場風險，但目前有拓展計劃的都是國內龍頭房企，規模并不大，更多的只是測試市場反應，且大多數都采取與當地發展商合作的發展模式，風險并不太高。不過，要進行規模化擴張勢必會存在種種問題。