三問六月“錢荒”

曾品固

錢荒雖然帶來短期陣痛，但從長遠來看，卻是推動經濟轉型升級的契機。

以銀行間同業拆借利率和國債回購利率大幅飆升為標志，六月的貨幣市場發生了相當嚴重的錢荒。6月20號，銀行間隔夜拆借利率創下了30%的歷史新高，國債7天回購利率則升至12%，數倍于這些利率通常所處的2%～3%的水平，也遠高于一年期存貸款基準利率。在如此高的利率下，銀行及其他金融機構難以通過貨幣市場補充流動資金，維持正常運轉。與此同時，股票市場大幅下跌，公司債乃至國債發行連連受挫。貨幣市場的震動波及整個資本市場。

錢荒動搖了對宏觀經濟前景的信心。繼5月不夠理想的PMI數據導致世界銀行和國際貨幣基金組織等國際權威機構下調中國經濟增長預期之后，6月花旗、匯豐、高盛、摩根等紛紛再度下調。主要理由就在于錢荒引起的流動性緊張，將拖累下半年經濟增長。但更要看到，經過央行的引導和調控，利率逐步回落，流動性緊張趨于緩解，金融市場風波對實體經濟的沖擊得到有效控制。

一問：為什么會出現流動性緊張？

季節性因素

六月歷來是資金需求的高峰期。端午小長假的到來，企業需要預留足夠資金保證過節之需。銀行半年度考核目標的臨近，需要補充存款保證金和維持充足的存貸款比例。此外，今年新出臺的一些財稅政策，加大了半年末的稅收支付力度，這些都使今年六月的資金面尤為緊張。

結構性因素

除了季節性因素外，結構性因素是此次錢荒的根源。無論從廣義貨幣M2和信貸規模與GDP的比例來看，還是社會總融資的增速來看，都不應發生資金總量不夠的情況。早在2008年，M2和GDP的比例已高達120%。4萬億投資等刺激經濟的措施出臺后，流動性進一步泛濫，到2012年底這一比例上升到200%，遠高于大多數國家不到100%的水平。但在貨幣總量充足的情況下，結構性資金供求矛盾仍然可能發生。

今年上半年，社會融資雖然保持20%以上增速，但其中銀行信貸增速則明顯回落。以理財產品為代表的非銀行融資增長迅猛，以信托投資為中介的“影子銀行”大有取代正規融資渠道的趨勢。理財產品的資金來源是短期性的，但投入的往往是長期性的房地產和基礎設施項目。這就導致金融機構的資產負債結構出現時間性失衡。投資收益要在未來較長時間才能實現，但短期內大量理財產品卻集中到期。為了償還到期的理財產品，金融機構不計成本從貨幣市場融資，從而大幅推高市場利率。

國際性因素

國際性因素也是此次錢荒不可忽略的原因。5月，美聯儲提出量化寬松政策將逐漸淡出，引發全球金融市場不小的震動。經過多年的改革開放，中國已深深融入了全球化進程，人民幣國際化也在不斷推進。中國的資本市場也就難免會受到國際市場的影響。近年，量化寬松政策為美國乃至全世界注入了大量流動性，熱錢和游資充斥以中國為代表的金磚國家和新興經濟體。這一政策的淡出，使美國國債收益率上升，美元下跌趨勢扭轉，美國等發達國家的金融資產與新興經濟體相比，重新顯現投資價值。熱錢開始從后者返流到前者。5月銀行外匯占款的明顯下降，釋放了熱錢撤離中國的信號。

非理性預期因素

以上種種降低流動性的實質因素，使市場危機的爆發具備了潛在風險。而潛在的風險轉化為現實，還需要非理性預期的形成作為導火索。錢荒中，不僅中小銀行的股票遭到拋售，就連實力超群、資本雄厚的大銀行也受到懷疑。市場傳出了中國銀行債務違約的謠言。工商銀行ATM機一小時的技術故障居然被傳成工行因資金緊張拒絕兌付存款。資金充裕的金融機構不僅沒有趁利率高企放款獲利，反而囤積資金，回收信貸。信心動搖加劇了市場的緊張氣氛，這又反過來助漲恐慌情緒的蔓延，形成惡性循環。

二問：降低存準率能否根除錢荒？

錢荒發生后，要求央行降低存款準備金率的呼聲不低。但央行沒有照辦。確實，目前的存款準備金率處于20%以上的歷史相對高位，也高于世界上大多數國家。商業銀行向央行繳付的存款準備金總額已達20萬億。如果降低存準率0.5個百分點，相當于釋放1000億準備金。在存準率為20%時，貨幣乘數為5倍，最終可以為金融市場注入5000億流動性。

降低存準率雖然是消除錢荒較為直接迅速的辦法，但它會引發兩大問題：

不利于穩健貨幣政策的實行

上半年，廣義貨幣M2與GDP相比仍明顯偏高，流動性總體上沒有放松空間，甚至還需要收縮。宏觀經濟平穩增長，勞動力市場相對緊湊，失業率處于較低水平。通貨膨脹率雖回落到3%以下，但潛在的通脹壓力仍不可忽視。這是因為，隨著人口老齡化，勞動力成本上升已呈現為長期趨勢。經過美聯儲三輪量化寬松以及日本的“安倍經濟學”，商品期貨市場熱錢涌動，推高了農產品以及石油、基本金屬、鐵礦石等工業原材料價格。在這樣的背景下，貨幣政策還不宜釋放出轉為寬松的信號。

不利于促進商業銀行加強自律、防范風險

錢荒的根源在于金融機構在發展理財產品等新業務時，盲目擴張，放松了風險控制，導致資產負債的時間結構不對稱。央行救市，給它們以發新債還舊債的可趁之機，只能暫時掩蓋住漏洞。相反，讓它們吃點苦頭，承擔經營不善的后果，更能促進它們吸取教訓，加強自律，穩健經營。

三問：中國是否處在金融危機前夕？

無論從基本面還是政策面來看，錢荒進一步演變為歐美式金融危機的可能性非常小。在歐美，危機的載體，如美國次級債或歐洲的主權債務等，其資產質量隨信貸泡沫的破滅而急劇惡化。中國的基本面與它們不同。雖然理財產品業務的迅速擴張，造成金融機構短期的流動性困難，但從長期來看，這些產品主要投向的房地產和基礎設施領域，其收益是有保障的。房地產市場經過多輪調控，泡沫已大部分擠出。房價呈現小幅攀升的穩健走勢，城鎮化和剛需拉動的自住性需求正取代投資投機性需求成為買方的主體。可以預見，隨著經濟快速增長，拉動居民收入大幅增加，收入房價比最終將回落到合理區間。基礎施設建設的預期收益也同樣取決于未來的經濟增速。

中國的經濟增速雖然在逐步回落，但仍然保持在7%以上，穩居世界主要經濟體中的最快水平。當前，政府并不急于刺激經濟增速的回升。這主要是出于淘汰落后產能、促進經濟結構調整和增長方式轉變的考慮。但是，中國外匯儲備充足、國債規模在安全范圍之內、存款準備金率處于高位，如果危機的苗頭顯現或者經濟增速加速回落，財政或貨幣政策放寬都大有的余地。推出量化寬松之類猛藥的能力也完全具備。因此，從政策面來看，防范金融危機的發生有充分的政策保障。

對策：穩中求進

此次錢荒雖然帶來短期陣痛，但從長遠來看，卻是推動經濟轉型升級的契機。針對錢荒的政策措施要體現穩中求進。

穩，就是要鞏固前期治理的成果，不斷緩解流動性緊張，恢復市場信心，保持市場穩定

要促進商業銀行加強流動性管理，充實資本金和不良貸款備付金，提高抗風險能力。要適度控制信貸規模，積極穩妥地發展理財產品等新業務。加強對“影子銀行”的監管并逐步納入正規渠道，提高信息公開性和透明度。限制熱錢的自由流動，防止其沖擊金融市場造成巨大波動。

進，就是要推進金融改革，解決錢荒暴露出的深層次問題

要深化市場利率化改革，使利率更好地反映市場資金的真實成本，促進資金的優化配置和節約使用，提高信貸增長對經濟增長的拉動能力。打破銀行業壟斷，鼓勵社會資本進入，形成良性競爭，拓寬中小微企業和民營企業的融資渠道。優化信貸結構，讓資金更多流向新興戰略產業，滿足消費需求和改善民生需要，支持經濟結構調整和增長方式轉變。這既是金融更好地服務實體經濟的要求，也是金融機構自身科學發展的需要。

相關鏈接：六月錢荒三大啟示

第一，金融風險潛藏的風險超過預期。

第二，所有的宏觀調控都有邊界，那就是不發生全局性、系統性危機。

第三，在市場大起大落時，相信分析與邏輯的力量，不要被極端情緒傳染。

——摘自每日經濟新聞網《葉檀：六月錢荒三大啟示》