如何應對發達國家量化寬松政策的退出？

李稻葵

全球范圍的QE退出將是一個漫長的、逐步的、非對稱的、有針對性的過程。其最開始的著力點是美聯儲減少對美國財政部債券的購買，其次是對其他金融產品的購買，隨后跟上的會是英格蘭銀行，歐洲央行和日本央行則將是最后的退出者。

杰克遜霍爾年會上的爭論

在本輪金融危機總爆發的標志事件—雷曼兄弟公司破產5周年之際，國際金融界最關心的一個話題就是美聯儲何時退出量化寬松政策（QE）。針對這個話題，在2013年8月底于美國大提頓國家公園召開的全球央行杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會上，參會者們展開了激烈的爭辯。

屬于少數派的觀點是傳統的、保守主義的，持此觀點的以大部分老派學者為主。他們認為，量化寬松政策當時就不應如此大規模地推出，因此應該盡快退出，而且要明確地、按照事先公布的規則逐步退出。

另一派的觀點則認為，目前量化寬松政策全面退出的時機并不成熟，美國經濟不穩定因素仍然存在，實際失業率仍然居高不下，而統計數據中失業率的下降，實際上是把一部分長期失業的勞動人口剔除在失業大軍之外的算術游戲。與此相關的另一種觀點認為，當前美國的通貨膨脹率遠遠低于2%的水平，因此擴張性貨幣政策的空間仍然巨大。

如果說上述主要來自美國經濟內部的兩派觀點還有分歧的話，那么外部新興市場國家的觀點則是高度一致。墨西哥央行行長、曾是IMF總裁候選人的阿古斯丁·卡斯滕斯（Agustin Carstens）明確指出，量化寬松政策的退出對于新興市場國家意味著巨大的災難，將帶來直接的沖擊。巴西央行行長亞歷山大·通比尼（Alexandre Tombin）原計劃參加大會發言，但是由于國內金融市場的動蕩不定—這正是由各種退出信號帶來的—而不得不取消杰克遜霍爾之行。

量化寬松何時退出？

綜合杰克遜霍爾會議中各方面的信號以及最近的美聯儲表態，應該可以得出一個基本的結論：量化寬松政策的退出將會是逐步的，非對稱的，以及有針對性的。

量化寬松政策的退出是逐步的，因為從整個西方，即便是美國這種恢復得比較好的經濟體來看，經濟復蘇仍是步履蹣跚，而不是一帆風順的。在這種情況下，金融市場的神經極其脆弱，任何退出過快的信息都會引起市場的波動。西方主要央行力圖推行前瞻指導，告訴市場未來相當長時間內利率仍然很低，但其效果在量化寬松政策躍躍欲退的背景下微乎其微。

從政策主體上看，美聯儲的政策指導者伯南克，主要政績就是在金融危機爆發之時采取了非正常的貨幣政策，即UMP（Unconventional Monetary Policy）。如果量化寬松政策退出過快，從而引起金融市場的巨大波動，這對于鞏固伯南克執掌美聯儲的政績是非常不利的。因此2013年年底伯南克退位前，基本可以肯定，量化寬松政策不可能大規模退出。

伯南克之后的接任者眾說紛紜，當前比較公認的、最有力的競爭對手是珍妮特·耶倫（Janet Yellen）女士。筆者在這次會議上與耶倫女士有比較多的接觸，她是一個比較傳統的學者，追求穩健，為人低調隨和，不愿特立獨行。其長期的學術觀點比之于伯南克更為左傾，認為市場經濟自身有諸多缺陷，政府干預是必須的。近年來美聯儲的會議記錄，基本核實了她的這一學術理念。她在美聯儲的發言記錄中曾經提到，量化寬松政策退出的條件是美國失業率下降到正常水平，在此過程中即便通脹短期略微超過2%也在所不惜。所以有理由相信，如果耶倫接過伯南克手中大印的話，她不會貿然行事，不會大規模地退出量化寬松政策，相反，在退出問題上，她會比伯南克來得更加謹慎。

為什么說量化寬松政策的退出會是非對稱的呢？因為美國與日本、歐洲的經濟情況完全不同，雖然美國出現量化寬松政策退出的信號，但英國、歐洲不可能立刻隨之而動，而日本恰恰相反，仍然沉醉在量化寬松的狂歡節情緒之中。在杰克遜霍爾會議上，日本央行行長黑田東彥反復申明，日本央行的量化寬松政策已經取得成效而且必須繼續堅持，即央行大規模購買日本政府債券，以此推高市場通脹的預期，同時抬高名義利率。因此，量化寬松政策的退出一定是非對稱的，美國先行一步，英國隨后跟上，而歐洲和日本則是遙遙無期。

根據以上分析，最有可能的情形是2014年上半年，美聯儲開始減少美國國債券的購買， 如果美國經濟持續恢復，其需要1到2年時間完全退出量化寬松政策。英國經濟目前有微弱增長，通脹基本穩定，所以仍然維系量化寬松，英國央行有可能在2014年下半年步美國后塵，逐步減少國債購買。歐洲經濟仍然處在調整之中，歐洲央行的非傳統貨幣政策的退出目前杳無音信。日本更是如此，擴張性貨幣政策的退出很可能是2到3年以后考慮的問題。

量化寬松政策將以什么形式退出？

綜合各種信息，最有可能的退出形式是，美聯儲先縮小美國國債尤其是短期國債的購買規模，然后再逐步退出國債的購買，最后逐步退出對房屋抵押金融產品的購買。

在杰克遜霍爾會議上，來自美國西北大學的學者提出了比較嚴謹的證據，那就是美聯儲實施量化寬松政策以來，其所購買的產品的收益率呈下降態勢。而當前推動美國經濟恢復的主要因素是房地產價格。在這種情況下，美聯儲一定會想方設法保護房地產市場復蘇的苗頭，絕對不敢輕言大幅縮減購買房地產抵押金融產品的力度。

因此，就全球范圍來看，量化寬松政策退出最開始的著力點是美聯儲對美國財政部債券的購買，然后才是對其他金融產品的購買，而隨后跟上的會是英格蘭銀行，歐央行和日本央行則將是最后的退出者。

量化寬松政策退出有什么后果？

量化寬松政策退出的后果也將是非對稱的，對于那些沒有國際貨幣發行權而且宏觀基本面不佳的新興市場國家而言，其影響將是災難性的。

歷史經驗告訴我們，一旦國際貨幣發行國的貨幣政策收緊，資金流動就會逆轉，大量的資金會從新興市場國家流回發達國家。這一基本格局已經在歷次新興市場國家的金融危機中充分體現。筆者曾經研究過新興市場國家所發生的金融危機的基本規律，發現每當發達國家資金收縮的時候，資金馬上會出現逆轉，最明顯的一次就是1997年7月亞洲金融危機開始時，美國在該月的貨幣政策是最緊的。

這次量化寬松政策退出的后果將與歷史十分相似。最近一個時期以來，當美國量化寬松政策退出的信號剛剛發出時，印度、巴西的經濟都出現了明顯的動蕩，其中印度貨幣盧比出現了50%的貶值，大量的資金開始逆流，巴西也出現了類似的情況。對于英國、日本和歐洲而言，美國量化寬松政策的退出對其影響相對有限，這些國家手中控制著國際貨幣發行權，有可能通過進一步放松本國貨幣政策的方式來應對。

中國應該如何應對？

今年美聯儲杰克遜霍爾會議上，我發言的核心觀點是，中國經濟有著若干極其特殊之處，包括貨幣存量極高、國民儲蓄率高達50%、投資者行為并非完全市場化并具有極其強烈的國內投資偏好，這一系列因素必然使得中國的貨幣政策是非常規的，而中國金融體制的基本問題是擴張性的。在這個背景下，西方的量化寬松政策，導致熱錢流入，加劇了中國經濟過分擴張的傾向，并使得一些資產泡沫的特征出現。而即將到來的量化寬松政策的退出，對中國經濟的直接影響比較有限，甚至堪稱是利好，但是問題在于，中國周邊一些國家以及貿易伙伴將會受此影響，由此將使中國經濟受到間接的影響。為此，中國必須做好應對準備。

第一，必須抓緊時機整頓銀行體系的呆壞賬。金融危機爆發后，中國金融體系出現了大規模擴張的傾向，過去5年以來，信貸占GDP的比重從100%上升到200%，其中不乏呆賬壞賬。如果不采取及時的措施清理這些呆賬壞賬的話，在當前背景下，國際金融市場將會有新一輪唱衰中國經濟、鼓吹從中國撤資的刺耳之聲。雖然這不能從本質上動搖中國經濟的格局，但是國內外投資者將會擔心中國金融體系的安全性，導致資金外逃，妨礙金融體系的正常運行。

第二，要及時做好準備，應對周邊國家以及貿易伙伴由于量化寬松政策退出引發經濟衰退或者危機所帶來的間接影響。比如，印度、巴西等國家很可能出現資金外逃、匯率貶值、經濟通脹高企等經濟問題，在這種情況下，中國與這些國家的貿易將受到負面的沖擊，當地的貿易保護措施將會加劇。同時，與這些國家有正常投資信貸關系的中國公司很可能會受到連帶損失，正常的投資信貸得不到回報。對此，要有充分的準備，從現在開始幫助這些中國公司提前進行風險分析，想方設法規避損失。對那些以這些國家為主要出口目的地的中國企業需要提前預警，引導其分析判斷風險，轉型轉向。

第三，提前判斷資本市場有關金融產品的價格變化，逐步調整外匯儲備的資產結構。美元對其他儲備貨幣會有所升值，美國國債收益率會有所上升，短期國債的收益率尤甚，長期國債次之，因為首先退出的可能是美聯儲對國債尤其是短期國債的購買。這些變化一般是受美聯儲政策宣布或信號發布所影響，如果能夠對大趨勢有一定的判斷，有可能在宣布效應發生之前提前布局，獲得主動。具體分析，應該逐步減少持有美國短期國債，增加信用評級高的私人債券等國債的替代產品。

第四，利用退出之機推進人民幣國際化。一部分新興市場國家一定會受到量化寬松政策退出的影響，從而出現外匯儲備緊張的情況，中國可以有條件地提供資助，啟動之前簽訂的貨幣互換的各種條約，想方設法推出以人民幣計價的各種金融產品和信用，幫助這些國家渡過難關。同時也可以以實物的方式與其進行以物易物的貿易活動，幫助一部分中國產能過剩的企業打開當地市場大門。

總之，美聯儲量化寬松政策退出的窗口很可能在明年上半年開啟，這一過程將會是緩慢的、波折的，也是有針對性的、分階段的。全球范圍內的量化寬松政策退出也將是一個比較漫長的過程，其主要受害者可能是一部分宏觀經濟基礎面不好的新興經濟體。中國在經濟站穩腳跟、加快金融體制調整改革的基礎上，要利用好量化寬松政策退出的機遇，積極在國際上有所作為，推進人民幣國際化。

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