新興市場必有一劫

陶冬

美國先陷入危機，但也率先復蘇。危機打殘了歐洲，逼瘋了日本，現在輪到新興市場了。雖然暫時看不到亞洲金融危機式的經濟全面崩盤，不過伴隨美國的QE退出，在去杠桿的收縮中，新興市場會左支右絀，慢慢陷入泥淖。

天下沒有不散的筵席。聲勢浩大、長達十年之久的新興市場熱開始散去，危機的陰霾越聚越深。

第三世界，曾是世界的不毛之地，每隔數年便爆出匯率危機、債務危機或軍事政變。不過近十年，它們就風光了起來，經濟起飛，股市興旺，2008年的金融危機不僅沒有令它們凋零，反而使之變得更強大、更具活力。好事者從BRIC（金磚四國）開始，為新興市場起下各種名字，編織出一個又一個神話。

三大要素，打造出了新興市場的神話。首先，生產線轉移、產品外包，為以中國為首的一批新興國家帶來了就業。這個罕見的歷史性機遇，制造出東亞的騰飛，也為南亞地區經濟提供動力，產生出內需。其次，中國需求為大宗商品帶來超級牛市，成為拉美和非洲經濟的轉折點，令它們的經常項目大為改觀，由此經濟出現生機。第三，全球流動性泛濫，利率降至不可思議的超低水平。低利率使重債國的債務負擔大減，熱錢涌入使經濟建設和消費變得可能。

生產線轉移、商品需求熱和資金涌入三大要素中，前兩個屬基本面因素，但是第三個要素資金涌入則屬虛火。海外熱錢流入令當地貨幣升值，拉低通貨膨脹，央行有空間減息，更多熱錢流入本國貨幣債市，形成自我循環。更有甚者，發達國家央行近年大肆擴張貨幣發行，但是銀行并未將流動性中介至本國企業或個人手中，大量游資涌入新興市場，炒高了當地的資產價格，推高了當地的借貸水平。

從純基本面因素看，多數新興市場國家的經濟結構、生產率并未見明顯改善，只是它們的借貸成本由5年前的12%變成5%，分攤到30年的國債上，財政可持續性自然大幅改善，基礎建設紛紛上馬，內需故事被吹噓為與發達國家“脫鉤”的本錢。

其實，新興市場從來沒有與發達國家脫鉤，盡管新興國家對發達國家需求的依賴度有所下降，發達國家的流動性仍是它們跳不出的如來手掌。新興經濟熱，根本就是全球超高流動性、超低利率的產物。

一旦美聯儲打算放緩QE的步伐，潮水退下，裸泳者自然浮現。新興市場中，有一批高杠桿、高貿易赤字、高財政赤字國家。這些“三高”國家，資金呈收支赤字，需要海外資金不斷流入來填補資金短缺。一旦海外貨幣環境有變，資金外流，則貨幣供需失衡，匯率下挫，觸發更大的恐慌性資金外逃，央行被迫加息來穩定市場情緒，其結果是經濟形勢迅速惡化，導致更多資金出走避險。

值得一提的是，各國央行在處置資金出走上，均有政策失誤。資金外逃初期，它們處在心理否認狀態，拒絕承認本國經濟有問題，更多指責投機者。當匯率暴貶時，要么推出不合時宜、效果不佳的行政干預，要么大幅加息令本國經濟雪上加霜。政策不當，令資金信心更加脆弱，加速資金外流。

當然，盡管“三高”國家遭遇資金外逃、股市浴血，筆者暫時還看不到亞洲金融危機式的經濟全面崩盤。新興國家今天的外匯儲備已非當年吳下阿蒙，銀行體制大體健全，匯率也有浮動空間。短期來看，這是信心危機，而非國際收支危機。

但是，美國的QE退出才剛剛開始，估計是一個漫長的過程。流動性的緩慢收緊，勢必減少甚至逆轉資金流入，國際收支逐步弱化，內需必須收縮，經濟基本面轉差。同時，不少國家和企業近年趁美元債成本低而大肆舉債，進行基建或海外并購。現在利率升、匯率跌，一批企業債務違約只是時間的問題。盡管危機短期不至爆發，新興市場普遍面臨借貸杠桿過高的問題。在去杠桿的收縮中，筆者相信債務危機、經濟危機會逐步深化。

縱觀戰后世界經濟史，美元強勢下新興市場例必出事。美國經濟復蘇、房地產復蘇之下，美聯儲貨幣政策緩慢收縮勢在必行，其結果是美元匯率的持續強勢。上一次美元連年走強始于1992年，這個大環境下，墨西哥危機（1995年）、亞洲危機（1997年）、俄羅斯危機（1998年）、阿根廷/巴西危機（2001年）先后爆發。

這場全球危機，美國乃始作俑者，卻又是贏家。雖然美國先陷入危機，但也率先復蘇，危機打殘了歐洲，逼瘋了日本，現在輪到新興市場了。筆者認為，新興市場危機目前只是序曲階段，去杠桿中新興市場會左支右絀，慢慢地陷入泥淖。美國人又笑到最后。

對于本文內容您有任何評論或補充，

請發郵件至xincaifu@xcf.cn。