鋁價恢復正常？

延續5年的套利交易以及極力延長輪候隊列的做法，導致全球鋁供應現陷入過剩狀態。倉庫輪候隊列不斷延長推升了交易所溢價、提高了生產商回報、保護了邊緣參與者—所有這些都促使頑固的結構性供應過剩出現。同時，全球價格的關鍵支撐正面臨威脅。倫敦金屬交易所（LME）已表現出將倉儲系統恢復正常的意愿。另一方面，隨著QE即將結束，長期以來獲利豐厚的套利交易面臨平倉的風險。當然，在價格低迷情況下生產商缺乏減產自律仍是鋁市場的特點。全球鋁價已面臨巨大的基本面壓力，事實上中短期下行風險更為突出。

LME修改倉儲規則

面臨變革壓力的LME于2013年7月1日公布一項減少倉庫輪候隊列的議案。但根據該議案（若實施）的規定，實際操作將于2014年5月1日才啟動。

規則修改將令LME批準的倉庫有動力立即停止延長輪候隊列，并考慮將輪候時間縮短至100天以內。若LME授權的倉庫業主突然意識到縮短輪候時間可能是其最佳選擇，隨之而來的凈流出增加將影響鋁價和交易所溢價，甚至可能進而引發虧損的煉鋁廠關停。

交易所溢價可能下降

“交易所溢價”是消費者支付的超出LME現金價格的部分，目的是確保金屬（從當地交易所）即時交付。過去4年，全球主要地區（美、歐、日）鋁市的交易所溢價都在持續上升。但這并非需求強勁增長的結果，而是倉庫管理差、發貨率低和輪候隊列長的表現。

與此同時，美國司法部正在審查銀行在LME倉儲業務中的參與情況。摩根大通已宣布退出倉儲業務。總之，倉庫管理者和業主正在接受調查，以確定其是否有意妨礙金屬出庫，以提高租金收益、支持交易等。由于美國倉庫支付的金屬入庫價格將出現調整，預計各地區的交易所溢價都可能下降。在Rusal等大型鋁廠之間套利的帶動下，美國交易所溢價下降將令各地區溢價均承壓。

利率上升導致套利交易終止

鋁的融資交易是導致LME倉庫庫存過剩的一個原因。是什么誘因引發此種過剩？鋁市幾乎一直存在的升水鼓勵著投資者賣出近期合約、買入遠期合約，然后在合約即將到期時延展倉位。這種“套利交易”的成本近似融資和倉儲成本。顯然，創歷史低位的利率使得此種交易有利可圖。若可降低倉儲成本，則交易獲利可能極其豐厚。

LME金屬庫存接近歷史高位

LME可能出臺的新倉庫交易限制以及美國量化寬松規模的“削減”可能會對金屬套利交易的回報產生損害。在所有基礎金屬中，鋁面臨的危險最大。與交易所掛鉤的鋁庫存現為580萬噸，接近6周的全球消費量（歷史高位為1993年的7周）。若政策引發庫存流出，將導致已經供應過剩的市場競爭加劇。

鋁庫存能否被消化？

奇怪的是，雖然鋁的價格前景疲弱，但其全球需求增長卻仍然強勁。供應量進一步增加，再加上目前極高的庫存，都會使鋁價下挫。在鋁價為0.85美元/磅的情況下，估計全球鋁業將有一半處于虧損狀態。但生產商仍在發貨，因為交易所高溢價部分抵消了低現貨價格。倫敦金屬交易所倉儲規則修改及全球利率上升將導致鋁庫存得到釋放，并最終導致現貨價格和交易所溢價均下降。這可能進而引發煉鋁產量普遍下降。

但不要期望規模較大的金屬市場出現迅速的過渡，該行業的成本曲線相對“平滑”。此外，利益沖突也會發揮作用。許多煉鋁廠受到地方和中央政府的補貼，這些能源密集型廠商對于降低供電的加權平均成本來說極其有用。對于鋁價的短期前景，幾乎沒有理由持樂觀看法。倉庫庫存過剩將因LME規則修改和利率上升而緩解，但消化流出的庫存將令所有短期價格信號承壓。更普遍來看，鋁業內一貫實行的補貼政策將令市場再平衡成為一個長期的過程。中短期內鋁價應維持在遠低于1美元/磅水平的狀況。

作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）系瑞銀全球大宗商品分析師