沒落的中金

王柄根

僅靠裁員和降薪能否挽回“中金模式”的敗局？有分析人士指，中金公司投行部門的裁員和降薪只不過是“止血”的措施，并不能改變“中金模式”賴以存在基礎，更無法適應中國資本市場發展所進入的新歷史時期。摩根士丹利從1995年參與中金公司成立到2010年退出的15年間，對“中金模式”應該有著深刻的理解，選擇在中金公司盈利處于巔峰的時期退出，或許正是摩根士丹利對中金公司的長期發展作了通盤的考量。

中國國際金融有限公司（以下簡稱：中金公司）的輝煌或許只堪追憶。

裁員、降薪、利潤大幅下滑、明星分析師集體出走、人心渙散、內幕交易，當這些情形集中出現在中金公司身上時候，沒有人懷疑這家曾經一流的證券公司已經沒落。在摩根士丹利2010年11月退出后，中金公司的凈利潤迅速下滑：2007—2012年的6年間，中金公司的凈利潤分別是12.43億元、6.27億元、11.45億元、9.09億元、1.39億元和3.03億元。（參見圖一）

圖一：中金公司2007—2012年凈利潤變化（單位：億元）

數據來源：WIND資訊

值得思考的是，中金公司逐漸淪為二流券商的深層次原因何在。

是摩根士丹利的退出？是內部管理和內部控制的失誤？是擴張過于激進？又或者是其一直以來的經營模式已經與中國資本市場的發展脫節？我們試圖從中金公司的投行、研究所、經紀業務等各個環節進行剖析，以尋求答案。

投行轉捩點：2009—2011

基于投行品牌及實力，中金公司以大型國企IPO項目為其特色，因此“只做大項目”又被投行圈內稱為“中金模式”。同時，歷來構成中金公司凈利潤“大頭”的也是投行業務，因而中金公司凈利潤的變化事實上反映其投行業務的興衰。

具體的看，2009—2011年的投行業務變化成為中金公司由盛而衰的轉捩點。

在2009年，中金公司的IPO承銷收入為10.9億元，市場份額為20.64%；到了2010年，中金公司的IPO承銷收入為7億元，市場份額4.13%；至2011年，中金公司IPO承銷收入為1.68億元，市場份額下滑至1.27%。

不必太多細致的分析，只需要看看2009—2011年度中金公司IPO承銷項目就可大致獲知其收入變化的原因。

2009年中金公司承銷了當年融資額排名第一和第三的IPO項目，當年中國最大、全球第二的IPO項目中國建筑（601668），募集資金額高達501.6億元。第三大A股IPO項目為中國重工（601989），募集額達147.23億元。此外，中國北車（601299）亦是中金公司當年的重頭戲之一。

至2010年和2011年，隨著央企上市潮的退卻以及中小板和創業板的擴容，中金公司IPO承銷業務的市場份額迅速下滑，中金公司投行業務從2009年的第一名跌到了2010年的第七名。

單純從數據來看，2010年中金公司承銷及保薦收入為7億元，較2009年的10.9億元下降35.8%，但如果具體分析，則可以感受到其投行業務急速衰落——A股IPO于2009年6月才重啟，換言之，中金公司2010年全年承銷及保薦收入尚不及2009年半年的收入。

與此同時，前期在中小企業累積了大量資源的平安證券、國信證券等券商迅速崛起，中金公司單純依靠幾個“中國XX”央企大單傲視群雄的時代宣告終結。

中金模式：延續之難

缺乏大型項目，“中金模式”顯然失去了延續的基礎，但至少從目前的觀察來看，盡管中小板和創業板的擴容給中國投行業界帶來了巨大的機會，但中金公司并未在2010年后將投行的業務重心轉向中小企業。

“2011年最為艱難，只有2個項目上市，新華保險（601336）和鳳凰傳媒（601928）。新華保險有大概3600萬的承銷保薦收入，鳳凰傳媒有大概1.3億元的承銷保薦收入。這些收入要支撐投行及公司的運行，當然不容易。”在2012年離職中金公司投行部門的人士向記者透露，業務面臨窘境之時，中金公司內部并非沒有意識到問題所在，但一直延續而來的只做大項目的“中金模式”，使得投行團隊在中小項目方面的資源積累近乎匱乏，“業務重心轉移”談何容易。

“‘沒落貴族的心態當然在不同層面也是隱約存在的。”上述從中金公司離職的人士舉例稱，“比如2006年中金做工商銀行（A+H），合計融資219.39億美元，換成人民幣超過1000億。2009年做中國建筑，又是超過500億的融資。這樣的背景下，要轉換心態去做幾個億融資的中小企業，失落感很強。但市場發展的現實又確實是進入了中小企業的時代。”

“中金模式”在此前難以被其它券商投行模仿，更大的原因在于其難以復制的政界關系，在1995年成立之時，即是由國內外著名金融機構“基于戰略合作關系”共同組建的中國第一家中外合資投資銀行。從中金公司此后的客戶資源來觀察，公司獨特的高層優勢也顯露無遺。在1997年，中金公司完成首個大型項目，即為中國電信（香港）（現中國移動）42億美元的海外首次公開發行。

僅靠裁員和降薪能否挽回“中金模式”的敗局？有分析人士指，中金公司投行部門的裁員和降薪只不過是“止血”的措施，并不能改變“中金模式”賴以存在基礎，更無法適應中國資本市場發展所進入的新歷史時期。摩根士丹利從1995年參與中金公司成立到2010年退出的15年間，對“中金模式”應該有著深刻的理解，選擇在中金公司盈利處于巔峰的時期退出，或許正是摩根士丹利對中金公司的長期發展作了通盤的考量。

研究所的衰落：人心渙散

除投行業務外，中金的另外一項核心業務是交易銷售，但這一業務也因中金公司研究所研究實力的下降而面臨窘境。

“關于中金研究所優秀分析師離職的新聞已經不再是新聞，因為這樣的事情近兩年來已經太多。”中金公司深圳的一位核心客戶劉先生表示，自己從中金研究所得到的有價值的研究報告越來越少。

最新的消息是，中金公司研究所固定收益研究組研究員徐小慶，電子行業分析師趙曉光和文化傳播行業分析師金宇將離開公司。上述三人均為中金公司老員工，且曾為中金研究所立下赫赫戰功。

從2010年開始，中金公司研究所即陷入人員變動潮。2010年5月研究部副總經理沈建光離職，隨后哈繼銘和邢自強離開。2011年初，策略團隊集體離職，高挺、王漢峰、侯振海、梁耀文等紛紛跳槽。2011年中，家電研究員黃文倩等一批知名分析師離職。

在新財富最佳分析師排名的變化，充分反映了中金公司研究所人心渙散和優秀研究員離職的結果：在2008年中金研究團隊的鼎盛時期，中金幾乎通吃了研究類的所有獎項。不僅奪得宏觀經濟、策略研究、銀行、非銀行金融、傳播與文化、最佳影響力研究機構的五個桂冠。同時在固定收益、房地產、交運、基礎化工、通信等領域排名第二，除此以外在鋼鐵、石油化工、汽車零部件行業研究也獲得第三或第四名。

從2008—2011年，中金公司研究所在新財富金牌分析師排名中獲得第一名的獎項數量分別為7個、4個、5個和3個，逐年下降趨勢明顯。至2012年，中金公司分析師只是在電子、銀行、固收進入前三名。

基金分倉大縮水

事實上，在2012年，中金公司已不再以公司身份參與新財富金牌分析師評選，中金公司方面宣稱，“中金對于新財富的一些評選結果持懷疑態度，認為結果可能有失公允。隨著行業的不斷發展，一個評選排名的重要性也在逐步減小”。

但更多的聲音則認為，中金在新財富評選排名的逐年下降，中信證券等其它券商排名逐漸上升，顯然難以完全用“結果可能有失公允”來概括。評選本身或許存在諸如“拜票”、“陰陽報告”等弊端，但綜合結果仍然具有相當的公正性，不宜用評選本身的不盡完善來遮擋自身研究實力的下降。

如果說評選的排名尚有待討論，那么基金分倉的變化或許可以作為一個更客觀的評價。從2012年基金中報的情況看，中信證券、申銀萬國和銀河證券三家券商分列基金傭金分倉前三位，中金公司則已不在前十位。曾經憑借研究實力穩居前十的中金公司在2012年上半年獲得基金分倉傭金僅6200萬元，同比下降47.57%。

從基金分倉的結果看，中信證券基金分倉位列第一，以及中金公司基金分倉的迅速下滑，與新財富評選的結果亦可相互印證。