負債水平與企業成長性的關系

嚴晨宇

【摘 要】 文章采用2006—2010年上市公司主板制造業的數據，按照成長性和自由現金流量進行分類，以資產市值賬面比衡量企業成長性，分析面對成長機會企業如何調整資本結構。實證結果表明，高成長性企業傾向于使用更低的負債水平來降低代理成本，即高成長性企業中負債水平與成長性顯著負相關；而在低成長性自由現金流量充足的企業中，資本結構與成長性之間的負相關性不顯著，未能證實過度投資理論。

【關鍵詞】 資本結構； 成長性； 投資不足

一、引言

成長性是企業努力追求的目標，是企業利益相關者共同關心的重要問題。有關資本結構與成長性之間的關系近年來成為熱點。面對成長機會，怎樣的負債水平能夠使企業更好地發展？盡管有關文獻展開大量討論，卻未能達成一致。本文通過研究不同成長性及不同自由現金流量的企業，來闡述負債水平與企業成長性兩者之間的內在聯系。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

現代資本結構理論以MM理論為基礎，隨后發展了權衡理論、順序偏好和市場擇時理論。其中發展了的權衡理論認為企業存在最優的資本結構，該資本結構是企業稅收優惠、破產成本及代理成本等之間的權衡。代理成本由Jensen，Meckling（1976）提出，代理成本理論認為在企業的成長過程中，存在股權代理成本與債務代理成本，股權代理成本是由于企業管理者和股東的目標不一致產生的。Jensen（1986）認為當企業存在過多的現金流量和較少成長機會時，由于管理者與股東的目標不一致，前者有擴張企業規模的動力，在此情況下將會產生過度投資問題，此時過度投資問題可以通過發行債券來緩解，引入負債可以起到監督和控制作用，這便是負債的相機治理作用。債務代理成本則是由于股東和債權人的目標不一致而產生的，Myers（1977）認為負債能引起投資不足，因為投資給債權人帶來了收益，而股東要承擔全部風險；同時企業擁有過高的負債比率時，股東將有強烈動機投資于高風險項目，發生資產替代行為，侵占債權人財產。代理成本的存在使得權衡理論進一步發展，同時也使得面對不同成長機會的企業，去尋找適合的資本結構來降低企業的代理成本，實現企業價值的最大化。

有關負債水平與企業成長性的關系，學者也進行了大量的實證研究，Langberg（2008）證明權益融資有利于促進企業成長，而債務融資會降低企業未來的成長機會。Muller（2009）以總資產增長率衡量企業成長性，表明財務杠桿對企業的成長性有顯著的負向影響。Huang和Song（2006）以銷售收入增長率衡量企業成長性，對我國主板上市企業進行了研究，得出成長性與資產負債率顯著正相關。Larry lang（1996）實證說明杠桿作用和企業增長間的負相關性對于具有低的Q值的企業成立，然而對于高Q值的企業來說并不成立。楊瑩（2009）以ROE劃分公司經營業績，當企業經營業績好時，財務杠桿與企業的成長性正相關，經營業績差時負相關。以上文獻說明，關于資本結構與成長性之間的關系尚未達成一致，有待更深入的研究，這也正是本文的意義所在。

（二）假設提出

當企業擁有較多成長機會時，企業將會選擇較低的負債率，成長機會是由一系列NPV>0的項目構成，當企業擁有較多這種項目時，為了避免債權人過多地分享收益同時又不承擔風險，高成長性企業將會選擇較低的負債率，基于此提出假設一：在高成長性企業中，成長性與負債水平負相關，即成長性越高的企業，傾向于選擇越低的負債水平。

而對于擁有較多自由現金流量的低成長性企業，由于存在較少的成長機會，可能出現上文所分析的管理者過度投資現象，因此認為此時企業可能會引入負債發揮其相機治理的作用，基于此提出假設二：擁有較多自由現金流量的低成長性企業，成長性與負債水平負相關，即成長性水平越低，負債水平越高。

上述兩種假設中，假設一擬證明投資不足現象，假設二則證明過度投資現象的負債治理功能。

三、研究設計：樣本、變量與模型

（一）樣本

本文選取滬深兩市主板制造業2006—2010年的數據，剔除數據不全、異常值及被ST的得到3 523個樣本。將樣本按照成長性進行分類，取成長性較高的前800名樣本作為高成長性樣本，后800名作為低成長性樣本，再從低成長性樣本中選取自由現金流量較高的前200名作為第三組樣本分析，以期完成樣本的對比及分類。本文數據均來自于國泰安CSMAR研究數據庫，計算分析利用SPSS18.0完成。

（二）論文模型

（三）變量設置

1.自變量的選取

對于成長性的描述通常采用兩類指標：（1）企業的實際增長率指標，如銷售收入增長率、總資產增長率、凈資產增長率、經營活動產生的現金流量凈額增長率等。（2）資產市值賬面比、股東權益市值賬面比、盈余市價比、資本性支出占資產的比值、R&D占資產的比值、R&D占銷售收入比值等。Adam和Goyal（2007）進行的實證比較結果表明，資產市值賬面價值比為最可靠的企業成長性指標，盡管國內學者有將（1）類或（2）類指標進行組合，但并不能充分證明其優于資產市值賬面價值比，因此本文采用資產市值賬面價值來衡量企業的成長性。

2.控制變量選取的原因

DeAngelo 和Masulis（1980）認為無負債稅盾是債務的替代，無負債稅盾越高，公司越傾向于采用較少的財務杠桿，因此，認為無負債稅盾與企業的財務杠桿成反比。

有形資產作為債務的擔保，有形資產的比例越高，則企業所能使用的財務杠桿比例越高。

盈利能力采用ROE指標，根據Myers和Majluf的融資優序理論，盈利能力與杠桿之間的關系呈負相關，認為企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序，因此盈利能力與杠桿比率成反比，但是基于稅收的模型認為，盈利能力較強的企業應更多地采用負債融資，以此來避開企業所得稅。

Frank和Goyal（2007）認為規模大的企業能承受更高的杠桿，這是因為規模更大的公司信息不對稱以及逆向選擇的可能性越小，這使他們更容易進入債券市場。

具體的變量說明見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析（如表2）

（二）樣本的回歸結果

回歸結果表明對于高成長性企業樣本組，負債水平與企業的成長性在1%的水平下顯著負相關，即高成長性企業將會選擇較低的負債水平以減少債權人對收益的分享，因此假設一成立，驗證了投資不足理論。而低成長性樣本組的回歸結果表明，成長性和負債水平不相關，這一結論也從側面反映出高成長性樣本組結論的可靠性（如表3）。

而在低成長性、高自由現金流量的樣本組中，成長性與負債水平依然無相關性。說明具有較多自由現金流量的低成長性企業，通過提高負債來進行相機治理的假設二不成立，未能證明負債能有限減少過度投資的假設。而造成這種情況的主要原因在于我國上市公司的主要債權人是商業銀行，而我國的商業銀行對上市公司的治理力度很弱，并不能有效地發揮治理作用。

而在其他影響負債水平的控制變量中：ROE與負債水平顯著正相關，證實了擇時理論，與理論預期一致；無負債稅盾與負債水平顯著負相關，證實了理論預期；而有形資產及公司規模與杠桿之間存在顯著的正相關性，這也與理論預期相符合。

五、研究結論與展望

本文的研究結果表明對于高成長性企業，負債水平與成長性顯著負相關，說明代理成本導致的投資不足理論顯著成立，同時說明企業在進行負債水平選擇時，將會根據企業的成長性進行適當的調整，這一結果豐富了權衡理論。

另一方面對于現金流量充足的低成長性企業，由于杠桿與成長性之間的關系不顯著，因此過度投資理論未能得到充分證實。債權人的審查監督機制未能得到充分發揮，作為債權人中的主要力量——銀行的監督治理作用也有待進一步加強，其中主要原因是法律對債權人的保護力度不夠，如《公司法》沒有大債權人派董事的規定等，貸款的軟約束問題不可避免。因此加強債權人的監督作用需得到法律的支持，這也是未來中國金融市場改革時需要注意的地方。

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