基于實物期權模型的土地供應時機分析

李紅波等

摘要：文章采用實物期權法，探討了在土地市場行情的動態性和不確定性環境下，把握土地供應時機策略選擇，分析管理柔性以及不確定性的信息帶來的土地價值。研究發現，土地市場的不確定性增加了土地供應的機會價值；土地供應機會損失提高，期權價值下降；無風險利率提高，期權價值增加，政府土地購置成本降低，但不會降低其回報。因此，在市場行情不確定性環境下，政府應持續持有土地，而不是賣空；機會損失越大，土地儲備量應減持；利率調整對開發商影響較大，對政府土地純收益影響較小。政府可通過土地供應政策結合利率調整來調控土地市場。

關鍵詞：土地供應時機；不確定性環境；實物期權法

中圖分類號：F301-2 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831（2013）01-0045-05

土地供應政策參與國家宏觀經濟調控發揮了重要作用。國家通過土地供應量的控制和供應結構的管制實現對住房價格的調控[1-2]，完善土地供應方式影響居住用地市場[3]，運用經濟、法律和行政等多種手段調控土地供應總量和結構、市場準入、土地價格等，實現宏觀調控的目標[4]。部分研究表明[5]，由于受調控主體、城市土地市場運行狀況、調控的體制環境及實施機制、政策工具自身特性的綜合影響，土地供應政策發揮作用與效果存在時滯。因此，設定一定的指標來反映政策工具的“超前”或“滯后”，提高政府對市場運行態勢的預測、判斷能力，把握好調控力度及調控時間，根據用地需求變化適時調整供地量，把握好供地節奏和時機，有利于房價的穩定和房地產宏觀調控目標的實現。

城市土地需求差異轉換、市場競爭加劇、外部經濟環境時好時壞、銀根時緊時松、利率變化等因素導致土地市場行情的動態性和不確定性，行情的不確定性變化要求地方政府具有一定應變能力，能在變化的行情中把握土地供應策略和時機。土地是房地產經濟的直接生產要素，土地供應成為調控過熱房地產市場的直接有效工具，要兼顧土地供應產生的經濟效益和社會效益。因此，如何分析、應對土地市場行情的不確定性，有必要探討土地供應時機問題。 一、土地供應的實物期權

在期權理論中，其標的資產可以是實物商品（如土地、房屋、工廠、礦產等）、金融商品（如股票、債券等），也可是期貨。如標的資產是金融商品或金融期權合約，則這樣的期權為金融期權；如果是實物商品，則這樣的期權為實物期權。兩者的本質區別在于標的資產類型不同。兩類資產的特性決定了兩種期權的區別，也存在一定的關聯性。持有土地的價值期權與金融期權之間存在密切聯系，如表1。

無論是金融期權還是實物期權都是一種選擇權。期權賦予持有者一種作出某種選擇的權利，但持有者不用必須行使該權利。實物期權是指存在于實物資產投資中，具有期權性質的權利，廣義的理解可以認為是決策者對投資項目的選擇權，即是決策者在付出一定成本后便擁有了在一定的時間里投資或不投資、以怎樣的方式投資、決定投資規模大小等的權利，也即是決策者擁有投資的靈活性。這種靈活性使決策者能夠應對環境的不確定性，是具有價值的。而傳統的項目評價方法為折現現金流方法（簡稱DCF），通過計算地塊出讓年限內的凈現值（簡稱NPV），沒有體現這種靈活性的價值，其結果導致項目投資價值低估。NPV應用于土地開發投資進行評估，導致對開發價值的低估，從而使投資者喪失更好的供地時機。實物期權模型應用于土地開發決策在部分文獻有所探討[7-9]，研究結果表明，土地的價值應當由凈現值和靈活性價值兩部分組成：地塊價值 = NPV+靈活性價值。