盡職調查

After the investment decision-making body approves to conduct due diligence on the target company， the project team of the investors begins to organize due diligence work. Due diligence is the last gatekeeper before the final investment decision. Due diligence is the process of in depth accessing and collecting data and information when the two sides of the MA reach a preliminary intention.

在投資決策機構批準了盡職調查（Due Diligence）之后，投資者的項目團隊開始組織盡職調查工作。盡職調查是投資決策前最后一次“把關”。

盡職調查是并購雙方在達成初步意向時，深入接觸、采集數據和信息的過程。這里提到的數據和信息，特指由并購對象直接提供的信息，例如，通過實地考察調研或通過數據無塵室等方式獲得的信息，區別于在篩選目標時使用的“外部數據”，如通過外部調研、公開資料獲取的信息。

盡職調查的形式

在實際操作中，盡職調查可以有三種形式：一般性盡職調查、數據無塵室或智能無塵室。

一般性盡職調查是指收購方通過一般途徑，例如，實地考察調研、索要數據和信息清單等松散模式進行數據和信息的采集，用以驗證目標篩選時所涉及的關鍵假設。

在拍賣或者多家競標的并購案中，通常會使用“數據無塵室”的方法。并購對象將數據集按照約定方式集中匯總，競標各方可以同等地接觸到相同的信息（見圖1）這一模式保證了競標的公平，也有利于控制信息的接觸渠道。

進一步講，由第三方管理的數據無塵室，被稱為“智能無塵室”。它具有以下幾個特點：

第一，承擔處理和分析相關敏感信息的重要職責，嚴格控制進入權限，通常只由第三方人員構成。

第二，買賣雙方不直接接觸原始數據和信息。

第三，第三方人員負責提供完整的分析結果，不僅包括對數據和信息的一般性盡職調查，還包括從戰略發展角度審視總體價值創造過程、制定價值基線，并對并購后整合方案進行初步規劃。

“智能無塵室”在成熟市場中受到廣泛的歡迎。它有效地保護了并購雙方的數據和信息安全，即使雙方未能達成交易意向，或因為法規等原因導致最終并購交易未獲得批準，并購雙方也不會因為商業機密泄漏而承受經濟損失。另外，第三方不僅作為數據和信息的管理者，更從價值實現的角度進行分析，對于并購價值定位和整合等問題提供建議。

盡職調查由投資者委托獨立的第三方專業機構（投資者團隊和目標公司之外的第三方）負責執行。

盡職調查一詞從英文Due Diligence翻譯而來，有時也譯為審慎調查。遺憾的是，“調查”的中文內涵有負面的意思，某公司或某人被“調查”，往往就意味著“有問題”。實際上，投資者盡職調查的目的只是為投資決策提供依據，是投資業內的通常做法。這種調查和刑事案件或政府職能部門的審查有著本質的區別。

盡職調查的內容

一般情況下，財務和稅務盡職調查、法律盡職調查和運營盡職調查是必不可少的調查內容。財務和稅務盡職調查服務由會計師事務所提供，法律盡職調查服務由律師事務所提供，運營盡職調查由投資者的項目團隊執行或聘請行業專家協助項目團隊執行。在某些情況下，視具體案例，投資者還會有選擇地實施下列盡職調查，如商業盡職調查、環境盡職調查、管理層背景調查、技術盡職調查、戰略盡職調查等。

盡職調查范圍的確定是需要經驗的。范圍過大、內容過細會花費過多的時間以及費用。

盡職調查的時間

全部盡職調查工作通常在1～3個月的時間內完成，具體時間的長短由調查范圍大小、管理層是否配合、歷史資料是否完整及可便捷取用、項目本身對時間的要求等因素決定。

在各項盡職調查結束后，調查機構會用1～2周的時間整理資料、完成調查報告并將報告提交給投資者。

通常，財務和稅務盡職調查、法律盡職調查先于其他調查內容開始進行。這樣做的原因，一是因為財務、稅務與法律方面的問題對投資決策影響最大、因而投資者最為看重；另一方面也是因為當上述調查揭示了嚴重影響企業經營乃至生存的問題時，投資者可以及時否決項目、不再實施其他調查從而減少不必要的調查費用。

盡職調查的費用

盡職調查由投資者組織實施，其費用由投資者承擔。如果在盡職調查之后，投資者的投資決策機構決定不投資，那么盡職調查費用就成為投資者的管理費用（投資者每年收取其管理下基金投資總額的2%管理費）。如果在盡職調查之后，投資者的投資決策機構決定投資，那么盡職調查費用通常被投資者內部視為該項投資總投資額的一部分；但在投資者與目標公司簽訂的投資協議中，盡職調查費用能否被視為總投資額中的一部分，則由雙方談判商定。

通常，盡職調查費用主要由兩部分構成：一是直接調查費用，即由調查范圍大小和難易程度決定的總工作時間與單位時間費率來計算的費用。不同的調查機構有不同的服務質量，因而收費標準也是不同的；二是間接調查費用，如調查人員的交通費、差旅費、食宿費等。盡職調查費用的總金額與支付辦法由投資者與調查機構依據慣例協商確定。根據我們在中國的經驗，對于年銷售（或營業）收入在5億至15億元人民幣之間的中型企業，盡職調查費用在數百萬到數千萬元人民幣之間。

盡職調查的組織

當項目進入盡職調查階段，投資者通常會成立項目小組，專門負責各項事宜。盡職調查的實施過程如下：

第一，在盡職調查之前，與目標公司業主及管理層充分溝通，打消他們的誤解和顧慮，使其了解盡職調查對投資者及收購進程的必要性；

第二，在盡職調查之前，擬定一份目標公司需提供的資料清單并將其提供給企業主或管理層，事先了解目標公司的資料欠缺程度，并促使其管理層為提供資料進行積極準備；

第三，選擇合適的調查機構負責某項盡職調查，調查機構的選擇不能同法律及慣例沖突；

第四，擬定各項盡職調查的范圍，與各調查機構就費用問題進行協商；

第五，合理安排各項盡職調查的實施進度，盡可能減少不必要的環節和各方的工作量，并協助調查機構從目標公司管理層那里獲得其要求的資訊；

第六，與目標公司管理層、調查機構就調查報告初稿所反映的問題進行討論，澄清全部問題；

第七，將盡職調查報告終稿提交投資決策機構，并回答投資決策機構提出的所有問題；

第八，安排盡職調查費用的支付。

在投資決策機構做出投資決策之后，仍需要進行后續的盡職調查，主要是財務盡職調查。因為企業是持續經營的，而財務數據只能反映在某一時點或該時點之前一段期間內的企業財務狀況。盡職調查結束至簽訂收購協議，再經過共管階段至交易結束，這一期間內因企業經營帶來的財務狀況變化會影響到企業價值的變化，后續的財務盡職調查就是為了及時獲得這段時間的財務信息。

有時，投資者的項目團隊會采用項目管理的方法來管理盡職調查工作，并輔之以甘特圖來計劃和控制盡職調查實施進度。

盡職調查的作用

中國內地很多企業家并不完全理解投資者進行盡職調查工作的重要性。有些企業家甚至認為，被調查就是不被信任，就是有經濟問題。于中國經濟體制改革的特殊背景，很多企業在其成長過程中都或多或少地存在著不規范操作的方面，“原罪”問題使得企業家們心理負擔較重，因而從感情上對盡職調查比較反感。此外，盡職調查是深入細致的調查，企業將自己的“秘密”全部展示給外人看，這對于那些比較保守的企業家是有一定思想負擔的。

事實上，企業家們大可不必有過重的思想負擔。 盡職調查只是收購活動的一部分，是一種純粹的商業活動。參與盡職調查的人員以及投資者項目團隊成員都會對獲得的信息嚴格保密，這是職業道德的起碼要求，也是法律的要求（因為事先簽署了“保密協議”）。

尋求買方或投資者的企業（或目標公司）必須向潛在的投資者提供充分的信息以便后者進行決策。這就如同證券市場的“信息披露”制度一樣，只不過上市公司是向公眾披露信息，而計劃私募的企業只向特定的潛在投資者披露信息。

盡職調查是以買方（即投資者）付費的形式解決“信息不對稱”問題——賣方總是比買方更了解企業的價值和所面臨的問題。投資者通過盡職調查將獲得下列重要信息：

一是企業的價值。根據財務盡職調查報告，投資者會對目標公司進行估價，這是盡職調查工作最重要的任務；

二是企業的經營現狀與發展潛力；

三是未來任何影響企業經營現金流、營運資金、資本支出、資產處置等的重大事項，例如，應收賬款及其賬齡結構、總債務與到期債務、對外擔保、資產抵押、新增產能計劃/需求、市場擴張計劃/需求等；

四是未來任何影響企業存續、經營、發展的重大事項，包括但不限于：稅務問題（如欠稅漏稅）、法律問題（如潛在的訴訟、合同的有效性、產權歸屬）、政策問題（如外資準入限制）、環境問題、經營問題（如管理層的能力與愿景）、市場環境等。

盡職調查后的評估

盡職調查報告完成后，投資者的項目小組會仔細研讀調查報告內容。調查報告包括兩部分內容：陳述和評價。

陳述的對象是調查所獲得的信息，既包括原始的信息也包括修正或還原后的信息。例如，因為存在著中西方會計體系的差異、賬務處理的某些不規范等因素，企業提供的財務數據需要調整以滿足西方財務報表閱讀者的要求。

評價是基于對調查所獲信息的分析，并給出專業意見。例如，對應收賬款賬齡的分析及意見、對潛在稅務問題的分析及意見、對勞動合同的分析及意見、對行業準入的分析及意見、對潛在訴訟的分析及意見等。