我國并購基金面臨的主要問題與運營風險

并購基金發展趨勢

通過組建控股型并購基金以及設立適合資本市場現階段發展的參股型并購基金將成為我國并購基金未來發展的主要模式和趨勢；證券公司以集合資產管理業務形式開展參股型并購基金業務和夾層類基金業務將會在我國獲得快速發展。

第一，鼓勵發起設立控股型并購基金。政府部門特別是地方政府在其行政區域內充分調配資源，消除并購重組障礙，通過吸引市場力量參與，共同發起組建控股型并購基金，特別是在細分行業建立控股型并購基金；重點解決并購標的控制權的獲取、杠桿融資渠道的配套完善和提高并購基金對企業整合能力等難題。產能過剩行業、瀕危中小企業等將成為本輪經濟周期中被并購基金整合并購的重點目標企業。

第二，利用社會資金積極設立參股型并購基金。參股型并購基金在我國資本市場和經濟發展現階段局限性的基礎上，主要包括三種途徑：一是針對并購過程中并購企業在資金上的需求，發揮并購基金管理人專業化優勢，比商業銀行并購貸款更為靈活的方式，為并購企業提供融資支持，以較低風險獲得固定或浮動收益。二是與并購企業合作，共同對被并購企業進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出；三是與具有企業整合實力的產業投資者或其他投資者合作，以投資者為主、并購基金為輔，整合各自在資源、技術和經驗等方面的優勢，共同對被并購企業進行投資及整合重組。

第三，支持券商并購基金業務。在現有監管框架下，支持證券公司開展參股型并購基金業務。選擇直投業務和集合資產管理業務具有良好業績記錄的券商，以集合資產管理業務形式開展參股型并購基金試點。集合計劃募集資金投向應

以并購業務為主，除流動性安排以外，不得用于其他目的；在其他金融工具配套的情況下，嚴格控制杠桿融資比例。

第四，夾層資本快速發展。近兩年來，不管是具有金融機構背景還是產業背景的基金管理機構，以及傳統上的PE基金管理機構，都在實際或醞釀向夾層資本領域進軍。這既是當前資本市場退出通道狹窄對基金管理機構的逼迫，同時也是并購市場需求催生夾層資本發展的必然。夾層基金的運作特點決定了這類基金將會在我國獲得快速發展，并將成為并購基金領域的一支新生力量，推動甚至主導一些大型并購案例的發生。

并購基金發展面臨的主要問題

1.相關法律法規尚不明確

立法機關、證券監管機構近年來一直致力于制定和完善關于規范上市公司收購、重大資產重組并購、財務顧問執業等活動的法律法規和規范性文件。我國頒布了《關于企業兼并的暫行辦法》、《關于出售國有小企業產權的暫行辦法》等規章，各地也相應制定了一些相關的法規或政策，但存在缺乏協調性、操作性不強、規定不全面等問題。

未及時清理相沖突的法律規范。鑒于法律法規在制定機構、制定背景等方面的不同，并購重組法律體系內部存在著規則沖突。以上市公司并購重組中經常出現的目標公司反收購行為為例，中國的《公司法》和《證券法》雖然為上市公司反收購奠定了立法基礎，但是對于目標公司采取反收購措施的內容和監管部門采取的監管措施并未明確。證監會于2006年頒布的《上市公司收購管理辦法》雖然對上市公司反收購進行了一些規定，但對于上市公司章程中的反收購條款的效力如何認定并未給出明確答案，導致一些案例所產生糾紛依舊無法根本解決。

仍缺少回購、轉讓、合并、分立的具體規則。目前，上市公司并購重組法律體系內仍缺少規范回購、合并、分立的具體規則。以上市公司分立為例，直到2010年，我國A股市場才出現了上市公司分立的具體案例，即原東北高速分立為龍江交通和吉林高速。關于龍江交通和吉林高速的設立細節，分立上市報告書并沒有詳細解釋。我們理解，龍江交通和吉林高速應為原東北高速以全部資產作相應分割后設立，而根據《公司法》的有關規定，新股份公司的設立包括發起設立和募集設立兩種形式，同時，《公司法》要求，設立股份有限公司，應當由二人以上200人以下為發起人，且發起人持有的公司股份自公司成立之日起一年內不得轉讓。那么，上市公司分立是否應適用《公司法》關于股份公司設立的規定、發起人是誰、分立后公司的上市時間等問題，都需要得到明確。再如， 并購基金在投資有限責任公司會出現這樣的問題：如果A并購基金作為股東持有B有限責任公司的1億元投資，B有限責任公司股東（含并購基金股東在內）總數是49名。A并購基金在部分退出時需要把其中8000萬元投資轉讓給外部的另外三個股東，那么A有限責任公司的股東就變成了52名，就不符合《公司法》對有限責任公司的股東數量的約束條件（“《公司法》第二十四條，有限責任公司由五十個以下股東出資設立”）。這種情況非常不利于并購基金的退出，需要我們對法律條文進行修改或重新解釋。

我國還沒有建成完備的社會保障體系。政府出于社會安定的考慮，政府往往要求收購方接受被收購企業的員工，進一步加大了企業并購的難度。

2.并購基金市場尚不成熟

我國并購基金的發展歷程只有10年左右的時間，我國的經濟與金融體系仍處于發展階段，我國資本市場體系尚不健全，我國私募基金可用資本類型及占比遠遠落后于美國等發達國家（圖 1）。根據湯森路透數據及清科研究報告顯示，相比于全球并購市場，并購基金在中國可用資本類型少，在私募股權基金中所占比重也很低。如圖2，中國市場2007年～2011年并購交易規模占全球并購交易規模不足1%，與美國相比，并購規模也僅占其5%。

3.中介機構市場尚不完善

與產品市場的交易相比較，上市公司并購作為資本市場上的一種交易，其內容、形式和過程都要復雜得多。并購基金是一種專業性與技術性都很強的復雜的資本運作，它需要眾多的專業中介機構運用高度專業化的技術、知識與經驗為其并購投資提供專業服務，涵蓋了一個較大的產業集合。并購基金的并購投資不僅包括以并購基金為代表的資方，而且還包括相關行業協會、投融資平臺、律師事務所、會計師事務所、投資銀行機構、投融資咨詢機構以及專業的研究機構等，而這類機構的專業程度仍需市場的檢驗。以投資銀行為例，中國的投資銀行業務主要由證券公司開展，但證券公司目前普遍存在著資金規模偏小，專業能力欠缺等不足。同時，中國目前只有全國性的證券公司具有企業的股份制改造、上市推薦、財務咨詢、并購服務等投資銀行業務，而作為真正意義上的投資銀行，則需要具備業務種類多樣、經營范圍廣泛等特點，能夠提供一切與資本經營相關的金融商品和金融服務。

4.企業控股權難以獲得

國外企業經過幾十年甚至上百年的發展，股權比較分散，企業創始人所持股份比例相對較低，企業主要由職業經理人管理，當企業出現經營困難時，企業創始人及其他股東出售企業的意愿較強。因此，在國外并購基金獲取企業控制權較為容易。然而，國內企業由于發展較短，企業股權相對較為集中。對于國有企業，出讓企業控制權受到《企業國有資產法》的嚴格限制，而企業的管理層收購更容易引起社會非議，因此并購基金收購國有企業控制權受到制度限制。對于民營企業，企業創始人擁有企業控制權，而由于創始人創業時間較長，對企業感情較深，因此除非企業陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業所有者很難出讓企業控制權，這些使得并購基金在國內獲取企業控制權相對較難。

5.融資渠道狹窄

國外成熟市場中，并購基金的資金來源包括基金自身的資金、并購貸款和高收益債券等，其中貸款和高收益債券是并購資金的重要組成部分。反觀我國并購基金的資金來源，雖然在并購貸款、上市公司并購及企業債方面有所突破，但政策的效率發揮卻在短期內難以見效。表現如下：

首先，銀行并購貸款操作困難重重。2008年12月中國銀監會發布《商業銀行并購貸款風險管理指引》，雖然允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，但并購的資金來源中并購貸款占比不應高于50%，并購貸款期限一般不超過五年；并購貸款經過復雜的并購交易風險評估；并購者需要提供高于其他貸款種類的擔保條件和相關的資產抵押貸款門檻較高，導致并購貸款市場至今發展較為緩慢。

其次，資本市場融資效率不足，資本市場融資包括定向增發、發行可轉換債等，但因受到融資方須為上市公司且需滿足一定的融資條件、履行相應審核程序等原因，影響了并購數量和效率；盡管證監會完善了發行股份購買資產的制度規定，并允許重大資產重組與配套融資同步操作，但其審核實質等同于IPO的標準，增大了并購融資的不確定性。

最后，就企業債券融資而言，企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發行有十分嚴格的限制。正是由于融資瓶頸的制約，國內現存的并購業務大多是自有資金，限制了并購實施的數量、質量和效率。

因此，在國內并購基金在發展過程中，更多只能依靠自身募集資金進行并購投資。這不僅限制了并購基金的投資規模，也影響了并購基金的收益率。

6.職業經理人市場不夠成熟

并購基金與其他私募股權基金最大的差異，體現在并購之后對所收購企業進行整合重組，以改善企業的經營狀況。這不僅要求并購基金管理機構具有較強的并購投資能力，而且必須具備很強的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團隊通常包括資深的職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。而國內并購基金發展時間較短，職業經理人市場不夠成熟，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團隊中具有企業管理經驗的人較少，并購基金管理能力不強限制了并購基金在收購之后對企業的再造。

7.資本退出機制尚不健全

據統計，2008年～2013年上半年，國內共發生570起并購退出交易，退出回報率在2011年曾達到最高值4.5倍，2013年上半年并購退出趨于活躍，共發生100起并購退出案例，平均退出回報率3.64倍。從并購退出回報數字來看，回報倍數近幾年一直維持在五倍以下，與IPO高達10倍以上的退出回報相比較低，這主要源于國內融資杠桿收益率低及并購退出市場及退出機制不夠成熟。毫無疑問，資本退出是并購基金的最后一步，同時也是最重要的一步。由于我國資本市場體系尚不健全，主板上市相關審批標準十分復雜且嚴格，中小企業板與創業板市場制度保障尚不成熟、法律規范尚不完善，我國并購基金更傾向于以出售方式實現資本退出。

8.并購基金呈現逐利性傾向

目前，私募并購基金“買殼賣殼”行為愈發流行。部分私募基金已推出并購基金，但在實際操作中仍把目光聚焦于上市公司的“殼”資源。并購基金獲取“殼”資源的控制權之后，并不對被并購的企業進行戰略整合從而提升企業業績，而是通過將“殼”賣出套利，對被收購企業的發展毫無益處。如專業并購投資機構高盛集團和鼎暉成長基金在收購雙匯發展時曾承諾幫助其進行升級調整，但經過五年時間，雙匯的無形資產總額減少，經營效應不明顯，被業內人士評論為吐血式分紅。而高盛與鼎暉這兩家專業的并購機構則主要把精力集中于如何增加資本利得，并沒有專注于并購整合的增值服務。因此，并購基金所支持的并購活動中，逐漸呈現出了追求短期財務利潤的逐利性傾向，在短期內對產業升級的影響表現為負效應大于正效應。一旦并購基金這種追逐短期資本利得的傾向成為趨勢，必將極大削弱并購活動對推動產業整合升級的作用，并容易進一步導致我國產業結構調整出現“金玉其外敗絮其中”的窘迫局面。

并購基金面臨的運營風險

從基金募集、基金成立、登記備案、基金委托管理、到并購項目管理、基金增值與分紅、基金退出與清算，每個環節都是緊密相連的，一旦其中某個環節出現問題，整個基金項目都將遭遇失敗。因此，運營并購基金時應注意識別相關風險。

1.政策風險

政策風險是并購基金成功運營不容忽視的風險。并購基金政策風險是指基金登記備案風險、并購行為的政府審批風險、并購項目改擴建中的政府批復風險。

2.市場風險

市場風險是指由于通貨膨脹、投機資本、經濟周期的變動及影響經濟增長的不確定性因素帶來的風險。

3.代理人風險

代理風險是指在資產所有權和經營權分離的狀態下，由于委托人與代理人在目標、動機、利益、權利、責任等方面存在著差異，委托人具有因將資產的支配權和使用權轉讓給代理人后可能遭受利益損失的風險。這種風險主要表現為：代理人可能缺乏代理資格；委托人和代理人的目標不一致；委托人缺乏監督代理人行為的動力；代理人經營不規范等。

4.財務風險

財務風險涉及面廣，在并購基金環節主要體現為：籌資時財務杠桿率過高，過橋貸款、垃圾債券融資引致的籌資風險；資金使用時，投資項目資本結構、現金流量不當引致的風險。

5.流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

6.利益沖突風險

基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對等性，這主要是因為，基金受托人在此身份重合，其既作為基金財產的實際控制者又作為交易的另一方，這實質上就為“一人交易”，極易導致利益沖突從而損害到受益人的利益。