陶建忠：并購基金——小荷才露尖尖角

并購基金在美國這種發(fā)達(dá)的金融市場就是私募股權(quán)基金的主要形式，由于美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速發(fā)展的時期，鋼鐵、機械、食品、交通、采礦冶金等傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)步入了成熟期，進(jìn)入了整合與提高效率的階段，因此，這種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入相對飽和、產(chǎn)業(yè)組織效率又相對低下的時期為并購基金提供了深厚的土壤。并購基金通過收購傳統(tǒng)公司、以此為平臺，收購?fù)袠I(yè)企業(yè)來實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過收購整合上游原料，下游渠道的方式來打通產(chǎn)業(yè)鏈，降低交易成本，這兩種效應(yīng)帶來的成本節(jié)約是并購基金價值創(chuàng)造的重要源泉。

并購基金的產(chǎn)生既然源自于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的軍閥割據(jù)，那么并購基金的最大使命就在于結(jié)束經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域軍閥割據(jù)的局面，而結(jié)束軍閥割據(jù)狀態(tài)最好的辦法就是產(chǎn)生一位一統(tǒng)江湖的“偉人”。對于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來說，并購基金的使命就在于協(xié)助一家有潛力的公司，輔助其成為行業(yè)的或者區(qū)域的領(lǐng)頭羊。讓經(jīng)濟(jì)體系結(jié)束混沌狀態(tài)，維持到相對的穩(wěn)定，但是從目前中國的并購業(yè)務(wù)發(fā)展來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這種程度。目前我國的并購基金主要的模式有以下幾種類型：

最基礎(chǔ)的一類模式就是PE機構(gòu)聯(lián)合上市公司參與非上市公司收購，最后將所收購資產(chǎn)注入上市公司。之所以說這類模式最基礎(chǔ)，是因為從前端投資來看，PE機構(gòu)是參與性并購?fù)顿Y，從后端來看，項目注入上市公司也是非主營業(yè)務(wù)。這類模式的前后端都是參與性的，對于投資機構(gòu)來說，前端的資本部分依賴上市公司，后端退出時項目依然不是上市公司主營業(yè)務(wù)。

其次是借殼上市型并購基金，此類基金是入股非上市公司，協(xié)助非上市公司尋找優(yōu)質(zhì)殼資源，最終實現(xiàn)借殼上市。這類投資模式前端屬于參股性質(zhì)，但是后端項目成為上市公司的主營業(yè)務(wù)。因此在操作上易于第一類參與型重組。這類模式的典型案例如鼎暉投資參股恒逸石化，協(xié)助恒逸石化借殼世紀(jì)光華。

鼎暉投資通過參股上市主體——恒逸石化的模式來獲取資本差價，恒逸集團(tuán)通過出售部分上市主體股權(quán)的方式取得收購上市公司殼資源部分股份的資金，此外獲得了專業(yè)的資本運作團(tuán)隊，打通資本市場渠道，一舉兩得。

第三種模式屬于參股上市公司定向增發(fā)，協(xié)助上市公司收購資產(chǎn)或者股權(quán)模式。該模式的投資標(biāo)的就是上市公司，最終由上市公司去實現(xiàn)外部擴張。典型案例如人們耳熟能詳?shù)募译娏闶劬揞^國美電器在貝恩資本的協(xié)助下，逐步收購大中電器、永樂電器，消滅了競爭對手，成為家電零售領(lǐng)域領(lǐng)頭羊。此類案例比比皆是，目前這類模式正逐漸成為中國資本市場的重頭戲。

第四類模式是并購基金收購上市公司，同時主導(dǎo)上市公司完成相關(guān)產(chǎn)業(yè)上下游整合，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)一體化，達(dá)到外部迅速擴張帶來的企業(yè)價值提升。這一類模式在中國目前的情況下，較少有機構(gòu)涉足。主要面臨以下難題：首先是融資難度較大，畢竟并購整合難度大，時間長，投資者對于此類模式的認(rèn)可度還不高；其次收購、整合都面臨難題，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還相對集中，法制還不健全，投資基金收購上市公司還存在行業(yè)壁壘限制、舉牌限制、持股集中度限制等等，再次出售也面臨難題，中國目前的資本市場還不成熟，大宗股權(quán)的出讓往往會面臨難尋買家的問題。

中國資本市場的發(fā)展伴隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浩浩蕩蕩地一路前行，各路英雄豪杰也都在這個充滿著激情與夢想的領(lǐng)域大展拳腳。盡管面臨著無數(shù)的困難，但是在中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)構(gòu)的大背景下、在中國股票市場全流通等體制不斷的完善下，以及中國第一代民營企業(yè)家即將退出經(jīng)濟(jì)舞臺的社會背景下，并購市場不斷向前發(fā)展的歷史趨勢難以扭轉(zhuǎn)。相信中國資本市場在不久的未來也會出現(xiàn)自己的“KKR”甚至超越于KKR。