吳杰江：促進并購基金發展，實現過剩產能消化

縱觀中國股權投資機構過去幾年的蓬勃發展，其中隨著2009年創業板的開閘，PE機構的財富效應直接掀起了全民PE的狂潮，當時最吸引眼球的當屬最具賺錢效應的Pre-IPO，但隨著市場的供求失衡，行業同質化、功利化和高估值化，以及史上最長的首發暫停、讓眾多著眼于Pre-IPO的股權投資機構被當頭棒喝。另監管部門的超標準財務核查更是讓部分投資于PreIPO的股權投資機構的投資打水漂。

中國股權投資機構如何謀求良性穩健發展，是否可考慮及時將投資方向轉向并購領域。筆者理解，在股權投資資本中，根據擬投資企業所處的發展階段不同，可以分為創投資本、增長資本、收購基金以及夾層資本。其中收購基金則主要以控股方式投資處于穩定成長期的企業，具體盈利模式為通過企業內部重組和行業整合來幫助被收購企業確立市場地位，持有一定時期后，通過上市或轉售等方式出售其所持股份而退出。而在現階段中國經濟結構轉型的過程中，并購基金應可找到足夠業務空間。

2013年10月15日，國家出臺了《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，此次《意見》突出三個理念。第一，突出地方政府的作用，在處理違規產能、遏制盲目擴張中，充分發揮地方政府的作用；第二，突出市場的力量，此次《意見》更加強調依靠市場，即通過市場調整和優化違規存量；第三，突出長效機制。而其中，存量產能的調整核心是行業整合和企業的并購重組，從而使資源從產能過剩的行業和低效率的企業釋放出來，重新配置到新興高成長行業和高效率的企業，這就必然要求資本的力量與之配合。

與此相呼應的是中國證監會亦同步推動并購重組市場化改革，進一步清理簡化并購重組行政許可，豐富并購重組支付工具，拓寬并購融資渠道，實施并購重組審核分道制，通過并購重組推動產業整合，引導企業消化過剩產能。

并購市場看起來應很美，但真正做好并不容易，市場上早先也有失敗的并購基金案例。畢竟，并購基金與其他股權投資資本最大的差異在于其著眼于并購之后對所收購企業進行整合重組，以改善被并購企業的經營狀況。這不僅要求并購基金管理團隊具有較強的投資能力，而且必須具備很強的整合管理能力，在此方面，海外優秀并購基金的管理團隊通常包括資深的產融背景的職業經理人，而國內并購基金發展時間較短，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團隊中具有產業管理經驗的人較少，并購基金的產業管理能力不強則限制了并購基金在收購之后對企業的整合再造。

其次，海外并購基金在進行并購投資時，通常采用杠桿收購的方式，包括利用垃圾債券等資金提高交易的杠桿率，并以此擴大并購基金的收益率。而在國內市場，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管國內已經放開了商業銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴格的限定，而且，國內商業銀行對于并購貸款的發放對象往往是針對產業資本，而不會考慮并購基金。而國內債券市場而言，企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發行有十分嚴格的限制。如此一來，將限制了并購基金的投資規模及其收益率。為此，政策制定者應考慮寬松私募性質的資金籌措渠道，為并購基金的發展提供更多活水源頭。

以上因素決定了運作好的并購基金必然是鳳毛麟角，可喜的是隨著產業資本以及大型股權投資資本對并購基金參與度逐漸提升，再加上諸如并購行業協會的持續助力培育并購市場的建設及發展，促進產融交流及人才培育，以及倡導配套資金的市場化運作，我國并購基金有望步入快速發展期，逐漸成為我國私募股權投資市場重要的基金類型。