中國PE投資組合中的并購機會

For strategic acquirers and financial investors targeting control deals in China， the large overhang of over 7，500 unexited private equity deals presents an unprecedented opportunity. The challenges of executing MA deals in China remain. But， at no previous time was the environment as favorable to identify and close， at attractive valuations， the acquisition of a profitable， high growth， well-run private business in China. China First Capital has prepared an MA strategy memo based on this new opportunity in China for both corporate acquirers and buyout firms.

對于試圖在中國尋找并購目標的戰略投資者和財務投資者而言，7500個PE投資過卻還未實現退出的項目將是一個前所未有的機會。雖然目前在中國進行并購交易仍然面臨著層層阻力，但中國的并購市場卻從未像今天這樣有利于投資者，以使其現在比以往任何時候更容易尋找到營業額在5000萬美元以上、具備良好的管理制度、極高的發展速度和卓越的盈利能力的非上市中小民營企業，并以合理的價格完成交易。

在經過多年的高速發展之后，目前中國的私募股權行業卻陷入了前所未有的危機之中，而中國并購市場的積極變化可以說正是得益于這場危機。在為眾多中國優秀的民營企業提供資金支持之后，幾乎所有的PE現在卻發現自己越來越難在基金存續期內實現退出了。隨著時間的推移，中國的PE越來越像是手持寶貴資產卻無法變現因而苦不堪言的賣家。

該并購戰略備忘錄適用于所有三類的潛在買家：尋求進入中國市場的跨國公司；尋求以并購來實現市場擴張或利潤增長的國內外企業；尋求有巨大發展潛力和優質資產的企業，并以收購和出售為目的的境內或國際并購基金。該三類潛在買家的執行方法、時間計劃以及并購目標都各不相同，但是，幾乎所有的買家都會認為中國市場目前的環境要比以往任何時候更有利于執行價格在5億元人民幣以上的并購交易。

中國企業在IPO中的估值于2009～2010年間達到了頂峰，但自此以后該估值倍數卻急轉直下，之后紐約、香港、中國內地的資本市場窗口都相繼對中國企業關閉。究其原因，主要是由于近兩年來中國企業頻繁的財務問題，這一問題就像疾病一樣迅速在美國、香港和中國內地傳播開來，極大地傷害了投資者的信心和中國企業的融資能力。例如去年震驚全國的“新大地”、“綠大地”等擬上市或已上市公司造假案件，幾乎成為了證監會暫停IPO發行的導火索。

無論IPO窗口在何時以何種估值倍數重啟，中國的私募股權行業都面臨著系統性的風險——即有限的退出渠道無法滿足PE及其所投的超過1萬家企業的退出需求。而從長遠的角度來看，并購可以很好地解決這一問題，因此對PE、企業所有者和潛在買家而言，這意味著以未上市的中小民營企業為參與主體的公司并購市場的到來。在這一市場中，企業將受到不同類型投資者的青睞，而企業的所有者也將把并購交易作為一種可行的戰略進行考慮。

從行業發展角度而言，在中國進行并購交易是非常具有吸引力的。中國經濟的規模、高速的增長以及行業內部的高度分散性都是吸引投資者的關鍵所在。而阻礙中國并購市場發展的主要因素是大家對待出售企業的質量的擔心——畢竟長期以來只有那些效率低下、經營不當并深陷危機的企業才會積極尋求將自己出售。因此，尋求并購交易的投資者很難接觸到那些真正具備優良資產、高成長性和較大規模的優秀非上市民營企業，而這顯然違背了他們并購戰略的初衷。

然而中國私募股權行業的退出危機卻使得買家們有機會重新審視自己的并購戰略，并把那些具備更大規模和更好質量并有PE支持的企業當做潛在收購的目標。而這些優秀的民營企業由于得到了PE的支持，因此其公司治理會更加的規范和完善，以該類公司為目標的并購交易也更加容易執行，交易后的整合成功率也會更高。

可以肯定的是，未來數年內，我們將看到越來越多以PE投資過卻還未實現退出的企業為目標的并購交易。在美國和歐洲等成熟的資本市場，VC和PE可以通過IPO、二級股權轉讓、回購和并購四種方式進行退出，其中并購是最為普遍也是最主要的退出渠道。然而中國的PE行業卻反其道而行之，把IPO作為其唯一的并且沒有任何風險對沖安排的退出渠道。因此從長遠角度而言，在目前IPO受阻，二級股權轉讓仍處于起步階段（對于7500個PE投資未退出項目的長期研究，使我們同樣在二級股權轉讓領域積累了豐富的經驗和資源）和回購不可行的情況下，對目前急于尋求退出渠道的中國PE行業而言，并購將是一個必要且有效的解決方案。

對買方而言，其當前并購戰略的首要目的是“捕獲已創造的價值”，即收購那些自PE入股以來便在規模和盈利能力方面獲得巨大提升的企業。這些企業往往已經擁有了較為成熟的品牌、產品和銷售渠道，并成為了各自行業中的領軍企業，并且這些企業在未來仍有非常大的成長空間，尤其是如果買家能在收購之后繼續向企業注入新的資金，這無疑將進一步加速企業未來的發展。

為企業注入資金從而提高其增長率將關系到所有與企業相關的投資者，而對并購基金而言，這一點則更為重要。由于在中國無法從銀行獲取并購貸款，并購基金只能用自有資金進行并購交易，而在該種情況下想要實現投資收益，并購基金必須在接手企業之后竭盡全力把企業的規模（包括營業額和凈利潤）做大。

在中國，優質的企業資產并不一定能獲得額外的估值溢價。我們認為這些PE投資未退出的潛在目標企業的估值仍會保持在一個比較適中的范圍內，即5～11倍上一財務年度的EBITDA或凈利潤。這主要是因為潛在交易的數量巨大，未來幾年內標的企業的數量將超過有需求和能力的買家數量，因此這將在很大程度上抑制并購交易中企業估值倍數的上漲。