香港離岸人民幣市場的發展對境內外人民幣定價的影響*

宋芳秀 張自瑾

（1.北京大學經濟學院，北京 100871；2.上海交通大學上海高級金融學院，上海 200030）

香港離岸人民幣市場的發展對境內外人民幣定價的影響

宋芳秀張自瑾

（1.北京大學經濟學院，北京 100871；2.上海交通大學上海高級金融學院，上海 200030）

本文以境內人民幣遠期市場（CNY DF）、境外NDF（無本金交割遠期）市場和香港人民幣遠期市場（CNH DF）為研究對象，從理論上分析了三個市場間的聯動機制和套利活動；在實證層面，不僅使用Granger因果檢驗分析了CNH市場、NDF市場、在岸市場之間的價格引導關系，還建立計量模型分析了CNH市場的發展對NDF和在岸DF之間價差變化的影響。實證結果表明，CNH價格對在岸遠期、即期和NDF價格均有報酬溢出效應，是信息傳導的重要樞紐，并加強了在岸即期對NDF價格的引導作用；此外，CNH的發展對NDF-DF之間的價差縮小也起到了顯著的影響。

離岸人民幣市場；NDF；套利機制；Granger因果檢驗

一、導 言

隨著人民幣國際化的推進和香港離岸市場的發展，目前人民幣形成了“兩個中心、三個市場、五個價格”的格局。“兩個中心”指在岸人民幣（CNY）中心和香港離岸人民幣（CNH）中心；“三個市場”指三個對人民幣進行定價的市場——在岸可交割人民幣遠期市場 （CNY Deliverable Forward，簡稱CNY DF）、香港離岸人民幣可交割（CNH Deliverable Forward，簡稱CNH DF）市場和境外人民幣無本金交割市場 （CNY Non-deliverable Forward，簡稱NDF）；“五個價格”指在岸即期價格、在岸遠期價格、CNH即期價格、CNH遠期價格和NDF價格。三個市場的角色、市場間的關系和聯動機制隨政策力度和市場環境而動態變化，這種情形與國際上日元、澳元等貨幣的國際化進程有較大差異，正確理解這三個市場之間的價格引導關系和套利機制是我們面臨的重要課題。

目前國外學者對人民幣離岸市場的研究主要關注人民幣NDF市場及其和亞洲NDF之間的聯動，如Izawa（2005）認為NDF匯率不能認為是人民幣匯率的無偏預期，Colavecchio等 （2008）發現人民幣和其他七種亞洲貨幣的NDF價格之間存在溢出關系等。由于CNH市場處于發展初期，國外學者對此的研究較少。Maziad和Kang（2012）通過雙變量GARCH模型研究了人民幣在岸和離岸市場間的價格關系和波動性溢出效應。Ding等（2011）通過因果分析指出，CNH市場出現以來，在岸和離岸即期價格之間存在十分有限的價格溢出，而NDF市場對在岸價格仍然存在價格引導作用，在CNH市場出現之后，市場間的價格發現機制將更完善。

從國內的研究來看，黃學軍等 （2006）對2005年匯改前后的人民幣遠期匯率進行了研究，結果顯示，匯改前即期匯率和NDF之間不存在相互引導關系，匯改后即期匯率和1個月NDF互為格蘭杰原因，而一年期的NDF單向引導即期匯率。文章認為原因在于較短期限的合約持有者以套期保值為主，而長期的NDF頭寸持有者多為投機者。戎如香（2009）也對匯改前后的市場進行了研究，結論是匯改前即期匯率與NDF沒有直接聯系，但2005年后互為因果關系，二者的水平值和趨勢相互影響。代幼渝與楊瑩（2007）做了基于2005年7月至2007年3月NDF、境內遠期匯率與即期匯率的研究，結論是較短期限的人民幣遠期、NDF和即期匯率之間存在著協整關系，人民幣即期和在岸遠期對NDF存在著溢出效應。巴曙松和嚴敏（2010）指出，境外NDF對境內即期和遠期均存在報酬溢出效應，即使在人民銀行禁止境內機構從事NDF交易之后，NDF仍處于價格信息發現的中心地位。

已有的文獻和研究大多從報酬溢出和波動溢出的角度，利用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、GARCH模型等方法，對多種人民幣價格進行了估計和檢驗，最終做出市場間溢出方向的判斷。但是，自2009年以來人民幣匯率改革的步伐加速，人民幣市場的結構發生了較大的變化，目前還少有針對包含CNH市場在內的境內外人民幣市場的實證分析。本文的創新點在于：首先，文章充分考慮了2009年以來的新變化，并立足于經濟現實中的市場聯系渠道和微觀主體的經濟行為，從理論上分析三個市場間的聯系機制和離岸CNH市場的發展對NDF和DF的影響機理。第二，文章從實證的角度分析了CNH市場的發展對其余兩個市場人民幣匯率的影響，并探討了在岸DF和離岸NDF之間價差的影響因素，驗證了CNH市場在縮小價差方面所起的作用。

二、CNH、NDF和CNY之間聯系機制和套利行為的理論分析

（一）三個市場的概況

2005年8月15日，中國人民銀行發布通知開建境內銀行間人民幣遠期市場，外匯指定銀行可以就遠期結售匯形成的頭寸在銀行間遠期市場之間進行平盤。由于資本賬戶未完全開放，在境內進行人民幣遠期交易需要遵循實需原則。受此限制，境內遠期市場的參與者一般為相關企業的套期保值者，這也大大限制了在岸遠期市場的深度和廣度。

人民幣無本金交割遠期（NDF）是一種柜臺交易的外匯衍生品，產生于20世紀90年代中期，其標的資產是境內美元對人民幣 （USD/CNY）的即期價格。相對于傳統遠期交易，NDF的特點是根據交易日協定的遠期匯率和到期日實際即期匯率之間的差額，用可自由兌換的貨幣（通常是美元）進行差額交割。根據國際清算銀行2005年對主要參與銀行的調查估計，約有60%～80%的NDF市場參與者是出于投機目的。為了限制境外NDF市場的波動造成境內外匯價格的過度波動，中國人民銀行在2006年發文禁止境內機構在NDF市場上報價，因此該市場的參與者多為外資銀行、跨國公司以及一些境內機構在境外的分支機構。

香港離岸人民幣（CNH）是指在香港可自由兌換的人民幣，這部分人民幣通過跨境貿易結算等途徑流入香港，在香港內部的流通和兌換不受限制，只需符合香港本地規定即可開立人民幣賬戶，并與在港參加行進行自由兌換，參加行之間的銀行間市場交易亦不受監管。這部分在香港自由兌換的人民幣被稱為“CNH”，并基于境外供求產生了離岸的USD/CNH匯率。中銀香港作為離岸人民幣的唯一清算行實際上起著中央銀行的作用，香港人民幣進出大陸的流通渠道和流通量是受到嚴格監管的，中銀香港和人民銀行之間的清算通道有配額限制，且只針對貿易項下的人民幣跨境結算往來，所以各參加行在和清算行清算時僅限于貿易項下的配額內數額，對于非貿易項下的人民幣敞口只能在銀行間市場平盤。這控制了人民幣在內地和香港之間的流通，并實際上限制了整個CNH市場上的人民幣總額。

三個市場的發展可大致分為三個階段，具體見表1。

表1 人民幣在岸和離岸市場發展的三個階段

（二）三個市場間的套利

境內外三個市場中的傳導機制有以下幾種：（1）境內機構在境外市場上套期保值；（2）境內銀行在報價時參考境外價格，所以價格上相互影響；（3）跨市場套利行為。本文將從金融機構和相關企業等微觀行為主體的角度，考察三個市場間的套利機制。

1.NDF和CNH DF之間的套利

由于兩個市場的參與者有很大程度上的重疊，這兩個市場之間的套利面臨的管制最低。只要人民幣可以通過跨境結算、資本項目下投資等渠道流入或流出香港，這部分跨境資金就可以在NDF市場和CNH市場之間選擇對己更有利的一方加入，或者在兩個市場中展開套利行為。當USD/CNH低于USD/NDF時，套利者在NDF市場上賣出美元，在CNH市場上買入美元。

但這一套利行為受到以下幾個方面的限制：（1）參與者背景。要求USD/CNH多頭的持有者本身持有人民幣或者可融入人民幣資金以在遠期交割時賣出人民幣。（2）CNH遠期市場目前規模有限，流動性不高，買賣價差較高，所以大額成交困難。（3）由于NDF的標的物是境內即期，而CNH的標的物是離岸市場即期，兩種基礎資產的價格不同，交割時面臨基差風險。因此，在這兩個市場間套利需要判斷兩個基礎資產價格的走勢和價差，嚴格意義上說并不是無風險套利。隨著香港CNH市場流動性的增加，市場間的套利活動必將加強，套利機會也會隨之減少。

2.CNY和CNH DF之間的套利

在離岸人民幣或美元利率顯著低于境內拆借利率時，可以通過跨境人民幣套利實現利差和匯差的雙重收入，其方法根據資金獲得渠道不同而不同，以下是具有代表性的幾種：

（1）跨國公司通過其境外關聯機構借入美元外債，在境內結匯成人民幣，到期后通過跨境貿易渠道匯出到香港，在香港CNH市場上遠期賣出人民幣買入美元償還外債。

（2）境外的進口商在香港市場上獲得人民幣，將人民幣輸送至境內市場賺取利差，獲得的人民幣收入還可選擇在香港市場或在境內市場按照有利匯價換成美元。

（3）境內的進口商如果在境外有收付中心，則可在境外融得美元貸款，直接付給供貨商，同時在CNH市場上買入遠期美元。到期后通過跨境貿易結算將人民幣匯至香港交割遠期。這種情況實質上是按CNH遠期價格進行付款。與此類似的還有進口商將人民幣貨款匯至香港，在CNH市場上即期兌換美元。

（4）境內企業利用虛假轉口貿易，通過貿易合同將人民幣輸送到香港，在港換成美元，然后作為轉口貿易收入匯入國內換成人民幣，而監管機構無法完全審核交易真實性。最后兩種方式本質上不是嚴格的無風險套利，而是套期保值市場的轉移，即轉移至香港購匯（即人民幣價格高的市場上購匯）。

3.CNY DF和NDF之間的套利

兩者之間的套利活動在CNH市場出現前就一直存在。由于此前美元在NDF市場上貼水幅度遠大于DF，所以有資格的出口商在DF市場上賣出遠期美元、在NDF市場上買入遠期美元就變得有利可圖。這種套利面臨的限制有如下幾個方面：（1）由于需要參與境內遠期，故需貿易實需背景，將DF頭寸作為套期保值。（2）合約的金額受貿易合約金額的限制。（3）境內機構不得直接參與NDF報價。

雖然人民幣市場是分割的，且面臨管制，但在價差的誘惑下，不少機構通過各種渠道在市場間進行套利。套利行為不僅對市場間的價格關系產生了影響，而且還是縮小在岸和離岸利差的重要力量。本文的第三部分將對此做出檢驗。

三、CNH市場發展對其他市場影響的實證分析

（一）CNH市場與NDF、在岸市場之間的價格引導關系

1.數據說明及平穩性檢驗

本文從彭博（Bloomberg）數據終端上獲得了自2005年10月19日至2012年4月10日，1個月、3個月、6個月和12個月的NDF、在岸DF、CNH DF和在岸即期的日收盤數據，保留共有樣本共1563個。在本部分，我們采用2010年9月8日至2012年4月10日的數據分析CNH市場與其他兩個市場之間的格蘭杰因果關系。

從各期限價格曲線和描述性統計的結果可以看出，NDF長期存在升值預期，其升值預期高于在岸且波動最大；各價格序列和收益率序列都不服從正態分布，且呈現出尖峰有偏度的特征；Q統計量顯示序列存在自相關。從各期限價格數據的折線圖可以直觀地看出，價格序列都存在趨勢性，且方差不為常數，所以是非平穩的序列。因此，本文對收益率序列（先取對數再進行一階差分）進行ADF單位根檢驗，根據t值可以判斷，各時間段上各收益率序列都能在1%的水平上拒絕單位根假設，是平穩的。

圖1 2005.10—2012.4 NDF、DF 12個月合約和在岸即期價格走勢

2.Granger因果檢驗

2010年以來香港離岸人民幣市場的建設不斷深入，人民幣可以在香港和內地之間通過跨境貿易結算等方式流動，這對人民幣市場之間的價格關系產生了新的影響。本文使用格蘭杰因果檢驗法推斷CNH的影響及其影響方式。

如果變量A的現值與變量B的滯后值相關，即變量B的歷史信息有助于預測變量A的未來走向，那么稱變量B“Granger因果”變量A，即變量B對于變量A具有某種“先導”的性質。在選擇滯后階數時，使用赤池原則，由于篇幅限制，具體階數選擇方面的表述從略。表2中列出的是左側變量Granger因果上側變量的檢驗結果，檢驗的零假設為“該自變量不是因變量的格蘭杰原因”。

表2 CNH市場與NDF、在岸市場價格引導關系

3.實證結果

從表2中可以看出，CNH和在岸、NDF兩個遠期市場之間互為引導關系，即期對CNH存在單向報酬溢出，這也印證了部分市場之間傳導機制的有效性。具體的傳導關系為：（1）各期限的NDF和CNH可交割遠期之間互為格蘭杰因果關系；（2）即期對各期限的CNH有單向報酬溢出效應，而CNH不是即期的格蘭杰原因；（3）1個月、3個月和6個月的CNH可交割遠期都與在岸DF互為格蘭杰原因，1年期CNH遠期對DF有單向報酬溢出。

文章還根據前文劃分的三個階段，考察了CNH出現之前NDF和即期之間的動態關系變化：第二階段1月、3月的NDF受即期引導，6月和1年的NDF不受即期引導。而表2表明，第三階段無論什么期限的NDF均受到即期引導。這說明CNH出現之后NDF和即期之間的聯系變化顯著：二者之間的雙向引導關系最初存在于短期合約之間，CNH市場出現之后，這種雙向引導關系擴展到所有期限的合約。這種變化可部分地由即期與CNH的聯系、CNH與NDF的聯系來解釋，其中CNH起到了信息傳導中樞的作用，它一方面反映了即期市場上的信息，另一方面對NDF市場起到了一定的影響。

綜合上述分析可以看出，雖然CNH市場在一定程度上可以代替無本金交割市場，且對NDF價格產生影響，但并沒有像NDF一樣對即期有顯著的引導作用。這說明CNH市場在人民幣“體外循環”中擔當著重要角色，但受限于市場規模、深度以及來自內地政策層的審慎監管，并未對境內的即期匯率形成顯著影響。

（二）CNH市場的發展對NDF和在岸DF價差的影響

從理論上講，CNH的出現加強了在岸市場和NDF之間的套利機制，Granger因果檢驗也印證了CNH和兩個遠期市場之間互為引導關系，因此CNH的出現必將縮小兩個市場之間的分割，從而對NDF和在岸DF之間價差的縮小起到一定的作用，下面通過計量模型加以檢驗。

1.模型設定及數據說明

（1）被解釋變量為在岸市場和離岸市場的遠期價差，本文選取了2005年10月到2012年3月的1年期的NDF和在岸DF的月價差作為被解釋變量（SPREAD），樣本數為77。被解釋變量在5%的水平下平穩 （檢驗模型不含趨勢項和截距項）。數據來自彭博數據庫。

（2）解釋變量。影響NDF-DF價差和套利活躍程度的因素主要有套利收益、套利成本、跨境資本流動的自由程度、市場深度等指標。

離岸人民幣存款額（CNHD），是衡量離岸人民幣市場發展程度的變量，為市場深度指標。原序列（含趨勢和截距項）在1%的水平下平穩。數據來源于香港金融管理局網站。

升值預期（EXP），衡量投資者對套利收益的預期，反映套利或投機資本的活躍程度。其計算公式為 （在岸即期匯率-NDF遠期匯率）/即期匯率，正值是升值預期。該變量在5%的水平下平穩，含趨勢項和截距項。數據來源于彭博數據庫。

TED利差（TED），為衡量市場風險情緒的指標，其計算公式為：TED=三個月美國國庫券利率-3個月美元Libor。TED利差擴大，表明市場避險情緒上揚，資金趨緊，美元借貸成本提高。TED（含截距項）在5%的水平下平穩。數據來自于美聯儲。

考慮到被解釋變量序列的特性，在解釋變量中加入被解釋變量的一期滯后值，模型可以寫成如下的形式：

SPREAD=C+C*SPREAD（-1）+C*CNHD+

C*EXP+C*TED+ε

2.變量的統計描述

首先觀察CNH出現前后兩個時期遠期價差的樣本均值，可以直觀地看出在CNH出現之后（見表3），樣本均值有了較大幅度的下降。本文對兩階段價差的均值是否相等進行t檢驗和F檢驗，原假設為H0：u1=u2，即兩階段均值相同。t檢驗和F檢驗的檢驗結果都是在1%的水平上拒絕原假設，這說明2010年6月前后兩階段的價差均值不等，和CNH市場的發展相伴的是遠期價差的縮小。

表3 CNH出現前后遠期價差的樣本均值

表4是變量的相關系數矩陣。從表中可以看出，升值預期和遠期價差兩個變量的相關度最高，人民幣離岸市場的發展（CNHD）和遠期價差呈負相關關系，市場風險情緒指標和遠期價差的相關程度較弱。解釋變量之間的相關程度較低，均在0.5以下，可以認為解釋變量之間不存在多重共線性。

表4 變量的相關系數矩陣

3.模型回歸結果

解釋變量和被解釋變量都是平穩變量，其中離岸人民幣存款額序列（含趨勢和截距項）在1%的水平下平穩。為了消除時間趨勢的影響，在回歸模型中，將離岸人民幣存款額序列去掉時間趨勢加入模型。此外，被解釋變量存在一定程度的自相關，因此，模型中將滯后一期的被解釋變量放入模型。模型的回歸結果如表5所示。

表5 遠期價差的影響因素：回歸結果

從回歸結果可以看出，離岸人民幣存款額序列對在岸和離岸價差的影響顯著為負，說明香港離岸人民幣市場在跨市場套利和縮小市場價差方面起著不可忽視的作用，它提高了遠期定價的合理性，減小了在岸市場和離岸市場的分割程度。從模型中還可以看出，升值預期對在岸和離岸價差的影響顯著為正，說明人民幣升值預期越大，兩個市場之間的價差就越明顯。可以預見，隨著人民幣國際化的進一步發展，人民幣離岸資金量快速增加，在岸遠期市場、離岸遠期市場與CNH市場間的套利活動會更加活躍，在岸遠期和NDF之間的價差趨窄，在岸市場和離岸市場的分割程度將逐步縮小。

四、結論和政策建議

CNH市場出現后，人民幣在岸和離岸市場之間的價格關系發生了變化，在岸即期對NDF市場的報酬溢出效應增強。NDF仍在境內外人民幣定價中起到重要的導向作用，它對在岸市場和NDF市場均有報酬溢出關系。CNH市場的出現還建立了新的境內外市場聯結機制，為跨境套利帶來了新渠道，其發展有助于縮小在岸市場和離岸市場的價差。在岸和離岸市場的價差越小，資本管制下的匯率水平越接近合理的市場化水平，解除資本管制的風險就越小。因此，CNH市場的發展對于人民幣的合理定價、中國資本賬戶的開放、人民幣的國際化作用重大。當前CNH市場的發展需注意下述兩個方面的問題：

（一）改變CNH市場上人民幣流通的“不均衡”局面

人民幣流通的“不均衡”是指，由于人民幣升值預期等方面的原因，離岸市場上交易者更愿意持有人民幣資產，不愿意增加人民幣負債。這種局面不利于人民幣在國際范圍內的應用，從長遠來看不僅阻礙了CNH市場的健康發展，還推高了中國官方的人民幣負債和外匯資產，使得中國的外匯儲備居高不下。

（二）避免CNH市場和在岸市場間資本的迂回、頻繁流出入

以日本為鑒，日本曾在1986年建立了“日本離岸市場”（JOM），在推進日元國際化的過程中，大量日元資金從日本流向了香港，香港對日本銀行負債規模不斷增加，而且這些日元資金中的大部分又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接借貸給了日本企業，這種現象不僅導致日元在海外金融市場上的使用受到極大的限制，還對日本國內經濟產生了沖擊。人民幣CNH市場的發展應避免這種情形的發生。

解決以上問題的關鍵在于，一是采取措施提高CNH市場的吸引力，積極穩妥地增加離岸金融市場上以人民幣計價的、高質量的金融資產，并逐步放開人民幣的流出和回流渠道；二是建立有彈性的浮動匯率制度，改變人們對匯率升值的單邊預期。當CNH發展到一定程度，資金可以在離岸、在岸兩個巿場上自由進出時，兩個市場的分割和定價偏差將逐漸消失，人民幣也就基本能夠實現可自由兌換，人民幣國際化也將邁上一個新的臺階。

注釋：

（1）數據來源：Board of the Federal Reserve System，www.Economagic.com。

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（責任編輯 吳曉妹）

F822.2

A

1001－862X（2013）03－0009－007

國家社會科學基金青年項目“美元國際供應量的數額估算、決定機制及其經濟影響”（10CJL037）

宋芳秀（1976—），女，博士，山東膠州人，北京大學經濟學院金融系副教授，主要研究方向：國際金融、貨幣理論與政策；

張自瑾（1989—），女，江蘇南通人，上海交通大學上海高級金融學院，主要研究方向：國際金融。