中國產權市場童話三理
——寫在國務院國資委成立十周年之際

曹和平

（北京大學，北京100871）

中國產權市場童話三理
——寫在國務院國資委成立十周年之際

曹和平

（北京大學，北京100871）

2003年4月，國務院國資委正式掛牌成立。10年來，國資委主導建立了一系列制度基礎設施、資產管理實體、交易市場平臺及關聯服務中介，這些非傳統資本品市場及對應非銀行類金融機構群的創生和成長，相當成功地實現了守護和增值國有資產的國家任務。

在改革開放后的20多年間里，國有資產的守護一直被部分人絕望地判定為是不可能實現的“烏托邦”。當整個國家走過來的時候，大家都有眾里尋“他”千百度，驀然回首，“那人”卻在燈火闌珊處的釋然感覺。這當中，國資委居功第一方陣。

方圓有別，國資委較好地理清了監管單元與市場實體之間的關系，并不代表所有監管系列都找到可監管與市場之間的最優均衡點。在國資委成立10周年之際，就國有資產保值升值亟待解決的幾個重大市場問題做一些經濟哲學意義上的澄清，以期為那些冥頑不化的概念式瓶頸思考提供一絲第三方意義上的方法論透光。

產權市場是什么：第三方市場會員童話

在中華大陸實踐中，產權首先不是科斯意義上的法制度變量，而是交易中的資和產。在中華大地上，約有500家工商注冊意義上的產權類交易所、中心或市場，雙邊場外交易實點更可能是10倍量級。但產權市場理想的標準構造是什么，則家家有自己的“經典”。可以肯定地說，絕大多數都在第三方市場所需構造的最低門檻之下。

在可觀察意義上知道產權市場是什么，一個具有喻示性意義的第三方市場是北京機場。北京機場每天起飛降落1700～1800架飛機，10多萬人走下來，空出了座位，10多萬人再走上去。抽象一下，北京機場是個買賣“空座位”的大市場。如果把上述空座位想象成一大宗商品市場中的對應倉儲單元，或者產權市場中的對應股權單元，則問題驟然變得具有思辨的意味。

北京機場并不直接買賣飛機中的空座位，而是將自己建筑主體中的大廳分割成一個個柜臺單元，南航租一塊，國航租一塊，意大利航空公司，美國聯合航空公司等百多家航空公司各租一塊。買賣空座位似乎是航空公司的事。奇怪的是，航空公司的主營業務并不直接買賣空座位。北京大學西南門的國旅社、發改委下邊的代辦處、各類酒店和商業代辦機構是買賣的主力軍。

原來，商業代辦中介是航空公司的延伸實體，他們是把場外的業務導入到場內來；航空公司則是驗票、組織場內活動和登機的主體。航空公司是北京機場這家大賣場人頭（交頭）活躍的主承擔實體——做市商（market dealer）；商業代辦中介是將場外雙邊市場業務導入第三方市場的成市商（market maker）。

問題到這還沒有停止。一個顧客從自己的住處到機場去，單位公車、公共汽車、出租車、地鐵和輕軌都是這個顧客的服務中介。到了機場，大廳內的信息披露屏幕、保險公司窗口、換票柜臺、安監部門、問訊圓桌、打包服務、提供行李車以及飲料食品等的單元，都是讓場內活躍交頭順暢規整的中介商——均衡收斂商（equilibrium intermediary），或者叫價格收斂商（pricing convergence intermediary）。

完全可以想象，一個有150家以上的做市商、1500家左右的成市商，15000家左右的價格收斂商，在大數行為的最低要求上，可以上行為達到統計規律——均衡狀態實現的充要條件。當一個市場的價格走向收斂時，別的實點交易才能獲得參照，從而獲得定價的話語權。

這就是產權市場的交易商要件和第三方市場形成的統計數量要件。缺了他們，你就是把自己說成是世界交易所，也是掛羊頭賣狗肉的不合格市場。

產權市場是什么：非標市場產品設計童話

既然北京機場是買賣空座位的，為什么不賣空座位的空置標號——倉單呢？不但機場不賣，而且機場的航空公司也不賣。航空公司為他的成市商提供的交易單據是抽象掉了具體座位標號等物理特征的價值票據——倉位等級（頭等、商務或經濟等）。當我到了機場把機票換成登機牌的時候，才拿上了座位號。原來，飛機的價值票據是飛機倉單票據的一級衍生產品。產品合格嗎？過安檢門的時候，有檢驗流程認證。當我的登機牌上被蓋上了認證章之后，登機牌變成了認證單。出了安全門，當我推上場內的行李小車到登機口登機時，地面空服人員將登機牌撕成了兩半。這個時候，留在我手上的一半變成了準運發貨單，另一半變成了機場地面空服單位和會計公司清算的對賬單。同機票是倉單的一級衍生品一樣，對賬單的倉單是另外一維市場意義上的一級衍生品！第三方市場的產品原來是這樣形成和設計的。衍生品不是坐在辦公室里設計的，北京大學課堂上教的衍生品課程，僅僅是工程意義上的衍生品設計，創新性的衍生產品設計，沒有對應的一維市場存在或動員，只是模仿。模仿多了，山寨生產就成了主流。

產權市場是什么：金融機構監管神話

事實上，上述第三方市場中的價格收斂商，有很大一部分是非傳統主流意義上的非銀行類金融機構。把他們當銀行類金融機構的附屬來理解，任何創新意義上的業務都被理解為對傳統主流意義上金融機構市場邊界的蠶食，只能是用20世紀的腦袋來理解21世紀的第三方市場價格收斂機制需要信用動員授權的強橫。把上述行為用作監管實踐的紅線，實在是對創新中國夢的制度工具侮辱。

當代具有未來意義的非銀行類金融機構大體上能看得到的有，評估、授信、增級、賣方回購、第三方擔保、多方協議、托管置換、交易做市、進入推出、法律會計關聯的中介的綜合。在監管的意義上，他們大已形成類異于主流金融機構的第二金融體系。只有這些中介存在于第三方那個市場中，第三方市場才能具有價格收斂能力所需要的速度和動量。任何將第三方市場想象成交易所，就只能跟在西方的模子和歷史腳步后面爬行，是對基于中國實踐資本市場成長的削足適履。

（作者為北京大學經濟學院教授、北京大學數字中國研究院副院長）