管理者持股比例與公司績效關系研究綜述

黃心波

【摘要】在以公司為組織模式的現代企業中，所有權與控制權相分離形成代理問題。讓管理者持有一定比例的公司股份，以使管理者自身利益與股東一致是解決這一問題的有效措施。但讓管理者持有多少股份，管理者持股比例與公司績效間的關系到底如何，是否存在管理者最優持股區間。本文在此回顧國際上的相關研究，以期在我國公司管理者持股比例問題的分析上提供一定的借鑒。

【關鍵詞】管理者持股比例，公司績效，股權激勵

2006年1月證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），已完成股改的上市公司，可據此實施股權激勵。管理者持股是股權激勵的主要內容，但是管理者持股比例對公司績效到底有無影響，若有，正相關、負相關、或是存在區間效應的曲線相關，若是存在區間效應的曲線相關，那么實施股權激勵是否存在管理者的適度持股比例，這一比例又為多少，這些沒能達成共識卻對公司發展產生著重要影響的問題，也正是學術界所要努力解決的問題，各國學者從不同角度、采用不同方法進行分析，卻無一定論。

一、管理者持股比例與公司績效關系的理論分析

對管理者持股比例與公司績效關系的研究最早可追溯于1976年，Jensen和Meckling對此問題進行研究，提出激勵相容論，提高管理者持股比例，管理者利益與股東將趨于一致，管理者持股比例越高，他們所做出的經營管理決策越謹慎，也就是說他們的研究表明管理者持股與公司效益呈正相關的關系。Leland和Pyle（1977）提出的信息傳遞論，從公司治理以外的角度分析管理者持股對公司績效的影響，也支持管理者持股比例與公司績效正相關的結論。除此外，Stulz（1988）的并購溢價論認為，管理者持股比例越高，其在并購市場上對抗并購威脅的能力與激勵越強，惡意收購者想要獲得目標公司所需支付的溢價也就越高，因此管理者持股越高，公司價值越高。

雖有諸多理論支撐著二者正相關的結論，然而也有不少學者從其他角度分析得出二者負相關的論斷。筑圍論的代表人物Morck、Shleife和Vishny（1988）考慮了外部市場對管理者的監督后提出，當管理者持股比例提高時，一旦管理者擁有對公司的有效控制權時，外部市場對其工作的監督威脅減弱，管理者在行使決策權時會更多考慮自己的偏好而非股東利益最大化，股東無法有效的控制管理者對公司的控制權，公司資產價值因此下跌。另外，Fama和Jensen（1983）提出資本成本論，La Porta，R．，、F．Lopez-de-Silanes、A．shleifer和 R．Vishny（1999）提出的利益侵害論等也都說明了公司效益與管理者持股呈負向相關的關系。

除了這些單一的正負相關關系外，另有學者指出管理者持股與公司績效間是非單一的曲線相關形式。Stulz（1988）的整合理論，整合了并購溢價論和筑圍論，是第一個建立模型證明管理者持股比例與公司績效是呈先上升而后下降的倒“U”型曲線關系。Morck、Shleifer和Vishny（1988）的結合理論認為，管理者持股與公司績效是激勵相容論與筑圍相互結合，交叉影響的結果，在持股比例低時，主要表現為激勵相容論，而當持股比例增加時，二者之間是筑圍論占了主導作用，二者的關系表現為“N”型曲線關系。

一般地，國外學者大多占同管理者持股與公司績效是相關的，然而也有些學者指出，二者間并無相關關系。Fama（1980）有效市場論認為，指出公司績效與管理者所持股份無關。Hart（1983）也提出，外部市場的有效會使股東與管理者的沖突自行解決，公司績效與管理者持股無關。另外，Demsetz（1983）的自然選擇論也意在表明公司績效與管理者持股比例無關。

二、管理者持股比例與公司績效關系的實證研究

以上各種理論都可謂見仁見智，但實際情況如何呢，國內外很多學者做了相關的實證研究。Mehran（1995） 以1979～1980年間的制造業企業為研究對象，Kaplan（1989）和Smith（1990）對高管人員融資收購（MBO）后的公司績效進行研究，Caspar Rose（2005）選取丹麥一部分上市公司為樣本進行實證研究，均發現二者正相關。但Hanson和Song（2000）以及Iqbal和Dan W（2007）的實證卻發現，管理者持股與公司績效呈現負的相關關系。

然而，McConnell和Servaes（1990）的研究表明，二者大體上呈倒“U”型的曲線相關關系，管理者持股比例在[0，40%]的區間上公司績效隨管理者持股比例的提高而上升，在[40%，50%]的區間上，二者負相關。同樣，Kim， Kitsabunnarat和Nofsinger（2004）對泰國上市公司進行實證研究也得出二者呈倒“U”型曲線關系的結果。而Morck、Shleife和Vishny（1988）選取1980年《財富》500強公司中的371家作為研究對象，以托賓Q值為公司績效衡量指標，實證得出管理者持股與公司績效為“N”型曲線關系，管理者持股比例在[0%，5%]內與公司績效正相關，在[5%，25%]內單調遞減，當持股比例大于25%時又回到單調遞增的狀態。

但另有一些學者得出二者不存在相關關系的實證結果。1999年Faccio和 Lasfer以及Himmetberg和Palia還有Demsets和Villalonga（2001）的研究都表明兩者間不存在顯著的相關關系。Krivogorsky（2006）抽取歐洲80多家公司作為研究樣本進行實證分析，也得出二者間無顯著相關關系的結論。

與國外相比，國內學者對于股權結構各方面的研究都比較晚。但由于我國股票市場的特殊性，我國股權分置改革剛剛完成，股權激勵政策也正處在如火如荼的實施過程中，正需要這方面的理論指導，因而結合我國國情對此問題進行研究更顯得迫切而有意義。在大多數人得出二者存在著一定相關關系的情況下，在我國又如何，這是蚩待我們解決的現實而有意義的問題。

參考文獻：

[1]魏剛．高級管理層激勵與上市公司經營績效[J]．經濟研究．2000