實物期權定價模型在傳媒上市公司價值評估中的應用

【摘要】實物期權是期權定價理論跨越金融市場而在企業(yè)戰(zhàn)略投資領域應用研究的一個推廣，在日常的實物投資過程中投資者往往會擁有各種各樣的選擇權（即實物期權），它能夠讓我們在決策中，充分發(fā)揮選擇的權利，以期達到收益最大化的目的，簡單地說，實物期權就是期權思想在實物投資范圍之內(nèi)的應用。本文采用二叉樹期權定價模型，對某上市公司的一部分業(yè)務進行了估值，并對于傳媒行業(yè)的估值方法進行一些探究和討論。

【關鍵詞】實物期權，二叉樹模型，傳媒行業(yè)

實物期權基本概念

實物期權是金融期權理論對實物資產(chǎn)期權、即非金融資產(chǎn)的延伸。因此，我們可以將標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權稱為實物期權。實物期權的估值理念不僅僅是局限于現(xiàn)金流的預測，更是將企業(yè)在日常經(jīng)營及投資項目中所具有的不確定性考慮在內(nèi)， 將企業(yè)未來可能的現(xiàn)金流以概率的方法進行描述，從而得出未來企業(yè)現(xiàn)金流的總體概率分布。

二叉樹模型基本概念

二叉樹模型的精髓在于首先得出風險中立情況下，投資項目未來現(xiàn)金流量的期望值，再以無風險利率對該期望值進行折現(xiàn)，從而得到期權的現(xiàn)值。

在風險中立前提下的二叉樹看漲期權的定價公式。

對于二期的二叉樹模型，期權的期初價值C0為：

某上市公司基金代銷業(yè)務估值

某傳媒行業(yè)上市公司近期獲得了基金代銷業(yè)務的牌照，該業(yè)務目前方興未艾，加之中國的基金行業(yè)也正在茁壯成長階段。因此公司的第三方基金銷售業(yè)務無疑具有實物期權中成長期權的特征。成長期權如企業(yè)在進入一個新市場時的初期投資、進行研發(fā)活動和企業(yè)文化的建設等等，這些投資本身難以用項目所形成的凈現(xiàn)金流進行評價，甚至有可能得到負的凈現(xiàn)值。盡管如此，成長期權相當于一個對后續(xù)投資機會的買權，如果未來的情況對企業(yè)有利，則進一步投資，盡可能獲得最大收益；若環(huán)境發(fā)展對企業(yè)不利時，企業(yè)可以選擇放棄進一步投資，成長期權反映的是投資項目具有的戰(zhàn)略價值。

假定公司欲開展基金銷售業(yè)務，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元，并在2013年6月投入5000萬元，未來每年需要在基金代銷業(yè)務上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業(yè)務收入將主要來源于0.6％的網(wǎng)上申購費率，根據(jù)推算公司未來三年現(xiàn)金流如下圖所示，單位（百萬元）。

由市場數(shù)據(jù)可得該公司的加權資本成本為10.32%，由此可得傳統(tǒng)NPV方法下基金代銷在近三年的凈現(xiàn)值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風險利率3.98%折現(xiàn)，相當于2012年6月的5883萬元，因此該項目的NPV現(xiàn)值為1326萬元，顯然該項目在當前的條件下是有投資價值的。

公司之前在于基金代銷方面的研發(fā)是為了日后在恰當?shù)臅r機獲取商業(yè)化的利益，但是對于公司而言，投資對于未來的項目的投資并非一項義務。換言之，公司的投入研發(fā)可以創(chuàng)造出未來有價值的機會，但在當前并不用完全投資，因此此類研發(fā)類似于一個期權。

投資于未來潛在的能夠商業(yè)化的項目就像一個看漲期權，在本例中，到期日為T=2，執(zhí)行價格是5883萬元，標的資產(chǎn)是該基金銷售項目未來預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值7209萬元的索償權。假設在研發(fā)階段不確定性導致該項目的未來現(xiàn)金流在半年內(nèi)上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項目的價值V動態(tài)時間序列如下左圖所示。使用風險中性的二叉樹期權定價模型對上圖只能怪決策樹進行分析，首先對二叉樹的末端，即第二期的期權進行定價，然后由此往前推導。在研發(fā)階段的末期，若選擇不將其商業(yè)化，則商業(yè)化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權的價值為Max（V++-5000，0）。當?shù)诙谀┦袌鰲l件優(yōu)于預期或與預期相符時，期權的價值即為11220萬元（市場條件優(yōu)于預期），或2209萬元（市場條件符合預期），而當市場條件劣于預期時，應該放棄該項目。在風險中性的二叉樹期權定價模型中，資產(chǎn)的現(xiàn)值是未來在高狀態(tài)和低狀態(tài)下的價值分別以無風險利率折現(xiàn)后，與風險中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風險中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態(tài)的結果，具體計算結果如下右圖所示。

從結果中可以看出，在考慮到成長期權的情況下，公司的基金代銷業(yè)務的凈現(xiàn)值為3261萬元，高于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法得出的1326萬元，顯然實物期權給公司帶來的選擇權顯示出了其隱含價值。

參考文獻：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.

[2]韓雋，鄭德淵，融資結構對R&D;項目期權價值的影響，預測，2001第4期。

作者簡介：丁程亮（1990.8—），男，上海人，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院研究生，研究方向：金融證券、公司財務。